虽然传统影像业务增长放缓，但公司持续研发多种金融设备新产品，并凭借强大的银行渠道资源交叉销售，从而使得流程银行软件和金融专用设备成为新的发展驱动力；由于智能印章机产品市场空间百亿以上，因此有望为公司带来较大业绩弹性。
银之杰（300085）：智能印章机助力爆发式增长
陈美风
海通证券
　　SAC执业证书编号：
　　S0850511020002

智能印章机引领公司迈向成长快车道
　　智能印章机市场空间百亿以上
　　智能印章管控系统（智能印章机）有较好的市场前景，有望引领公司步入成长快车道。智能印章管控系统，包含银行网点使用的“印章智能管控系统”以及柜员使用的“临柜印章智能管控系统”两部分。
　　“印章智能管控系统”每个银行网点需要一个，内置银行网点印章，预计单价3-4万元。根据中国银行业协会《2011年度中国银行业社会责任报告》数据，2011年我国银行网点20.1万个，按照底价3万/个计算，“印章智能管控系统”市场空间60亿元。
　　“临柜印章智能管控系统”网点每名柜员需要一个，内置柜员个人印章（每人编号不同，不能混用），预计单价1-2万元。根据银监会年报，2012年我国银行业从业人员336.2万人，其中柜员约占30-40%（按照四大行年报估算），按照底价1万/个，柜员占总人数30%计算，“临柜印章智能管控系统”市场空间约100亿元。
　　金融机具通常随银行采购量加存降价趋势，按照价格再跌一半计算，我们认为最保守情况下，智能印章机市场合计仍有80亿市场空间。
　　智能印章机需要后台配套远程授权中心，统一完成授权审核工作，因此带来软件需求。参考类似的远程授权软件业务，城商行或者四大行的省级分行的单个项目金额约200-300万。我们认为印章远程授权需下沉到市一级分行，单个项目金额可能约在100万，则软件部分也有超20亿的市场空间。但我们认为在产品推广前期，软件部分可能难以贡献收入。
　　银之杰2012年收入1亿元，进入此超过百亿的新市场，未来几年具备较大业绩弹性。我们认为公司至少在2015年前竞争优势将极为明显，凭借先入优势占据有利地位，业绩存在爆发性增长潜力。
　　市场空白竞争有限，2015年前难遇挑战
　　目前国内市场上拥有智能印章机产品的仅两家公司——银之杰与北京东方金鹰。东方金鹰早在2005年末就推出了智能印章机产品，但其未将产品明确定位于银行应用，曾向政府、国企、金融等多个行业推广，但市场尚未成熟销量相对有限。相比银之杰等银行IT厂商，东方金鹰在银行渠道上存在较大差距。
　　银之杰自上市后开始智能印章机的研发，历经三年时间研制完成，2011、2012年在软件博览会上先后获得金奖，2013年荣获国家火炬计划项目。2012年在农行某分行试用，单个城市实现约600万以上收入。
　　智能印章机产品主要需要具备影像采集技术、机电一体化技术、远程授权技术和对银行业务流程的深入理解。同时具备以上技术的公司数量有限，均是银之杰银行IT领域的传统竞争对手，如信雅达、中科金财、三泰电子等上市公司，以及非上市公司中鑫万佳、方正奥德、京北方等。
　　按照一般经验，如智能印章机市场爆发，潜在竞争对手可能快速开展研发试制，争取进入市场，有可能加剧竞争。但竞争对手至少需要一年以上时间进行产品研发，再花一年时间客户试用，第三年参与银行招标选型，放量销售甚至要到第四年。因此我们判断2015年前，银之杰在智能印章机市场具有明显竞争优势，凭借先入地位有望抢占较大的市场份额。
　　1.4
　　智能印章机推广时机已经成熟
　　智能印章机的生产制造并非最关键门槛，早在2005年末市场上已有成型产品。我们认为近期智能印章机市场有望打开，关键在于银行业务流程改造已经取得一定成效，前后台业务流程分开的思想渗透到银行整个管理体系。如在远程授权领域，截至2012年4月，农行集中授权的网点服务率已达98%以上，单笔业务授权时间由3分钟缩短为40秒。
　　另一方面，银行自身精简办事手续，大幅压缩柜台使用的印章数量，也有助于智能印章机的普及。例如农行在2009年，由总行牵头清理规范了全行营业网点手工登记簿和临柜业务印章，将原来营业网点80多种登记簿减少至13种，8枚临柜印章整合为3枚。目前银之杰供网点使用的“印章智能管控系统”可安装4枚印章，供柜员使用的“临柜印章智能管控系统”可安装3枚印章，足以满足银行需求。
　　鉴于以上两点，目前智能印章机快速推广的时机已经成熟，从国有大行开始，未来几年百亿市场空间即将打开。
　　1.5
　　智能印章机潜在竞争对手
　　印章是中国独有的文化，除外仅有同属儒家文化圈的部分东亚、东南亚国家使用，因此国外厂商不可能成为公司的竞争对手。智能印章机的核心竞争要素不在于制造，而在于对银行业务流程的深刻理解，因此国内厂商中，制造企业不会成为主要竞争者，公司潜在竞争对手仍在传统银行IT厂商中。
　　智能印章机需要相关公司在影像处理、远程授权以及流程银行等方面具备相对较强的技术实力。我们认为三家上市公司信雅达、中科金财、三泰电子最可能成为潜在的竞争对手，其中信雅达在流程银行领域竞争力较强，而三泰电子在远程授权领域具备一定竞争力。

三年蛰伏，酝酿逆袭
　　2.
　　1原有业务空间有限，公司上市后业绩表现不佳
　　2010年5月，银之杰在创业板IPO上市，张学君、李军、陈向军三人为公司共同实际控制人、一致行动人，2013年5月三人续签共同控制协议，延长共同控制期限三年至2016年5月25日。陈向军现为公司董事长，李军为总经理。2013年5月27日公司限售股已全部解禁。
　　公司传统业务是为银行提供与影像应用相关的软件产品，主要包括电脑验印系统、票据影像处理软件、银企对账管理系统等。由于此类产品在银行的渗透率已经较高，且在票据防伪识别上受到支付密码器的冲击，因此公司收入增长缓慢。2011、2012年公司收入增速均只有个位数，净利润更是连续两年下滑。
　　公司近期公告中报业绩预计下滑41.3%-52.0%，营业收入与上年同期相比基本持平，但由于人员和薪酬总额增加、研发支出无形资产摊销增大等因素的影响，营业成本、管理费用较上年同期有较大幅度增加，致使报告期内公司净利润有所下降。
　　2.
　　2研发投入保持高增长，不断推出新产品
　　相比短期业绩，公司更加重视长期发展战略。因此虽然短期业绩表现不佳，但公司在研发方面始终保持了较高投入，2012年研发投入占收入比重接近20%。三年来公司不断推出软硬件新产品，如2010年下半年的远程授权软件、2012年的流程银行软件、智能印章机、回单自助打印机等。公司产品线逐步丰富，流程银行软件和智能印章机等金融专用设备成为公司未来增长驱动力。
盈利预测与估值
　　我们认为未来几年金融专用设备将是公司收入的主要增长点，而以流程银行为主的定制软件开发也有较好增长机会，传统的影像软件产品则保持平稳或略有下降。
　　毛利率方面，受新产品占比增加影响，我们预计金融专用设备2013年毛利率将显著上升，后续价格持续下降，毛利率将逐步下滑至均衡水平。由于毛利率相对较低的金融专用设备收入占比显著上升，公司整体毛利率将随收入快速增长而呈下降趋势。
　　综上，我们预测公司2013～2015年EPS分别为0.26元、0.40元和0.54元。虽然估值并不便宜，但考虑到公司目前市值仅17亿左右，我们认为后续仍有空间，首次给予“增持”评级，6个月目标价16.00元，对应约2014年40倍市盈率。公司未来业绩弹性较大，如智能印章机等金融设备推广顺利，则盈利仍有上调空间。