截至2013年一季度，公司酱油产品中生抽产品平均出厂单价为7.6元/公斤，老抽产品出厂单价为4.5元/公斤，估计生抽销售额占比53%左右，主要以厨邦品牌为主，产品单价要较其他品牌平均高出30%以上，厨邦生抽产品的毛利率估计达到45%以上，要高于公司调味品业务28.4%的综合毛利率水平。

　　中炬高新（600872）：高档酱油龙头量价齐升
赵勇
海通证券
　　SAC执业证书编号：
　　S0850511010007
　　
　　
　　1.盈利预测与估值
　　中炬高新目前及未来重点经营业务有两块：调味品（酱油、鸡粉等）和房地产。公司1995年初上市，当时以园区经营为主，后在2000年收购了当地的美味鲜调味品公司（目前控股100%），2006年调味品业务贡献收入4.41亿，占当时公司总收入比重突破50%，事实上，公司调味品业务贡献净利润早在2002年就突破50%，只是公司其他业务一直经营不善，导致综合业绩较低。目前公司已剥离此前做的电池业务，汽车配件业务也即将剥离出去，未来主要业务聚焦到：调味品、房地产以及原有的物业出租业务上。
　　截至2013年一季度，公司总收入11.02亿，其中调味品9.61亿，增28.4%，物业出租2600万，汽车配件及其他3340万，2013年一季度确认房地产收入8057万，公司总收入基本来自调味品业务。
　　
1.1调味品业务收入稳定增长，业绩快速增长
　　公司调味品业务曾有四大品牌，但近年已聚焦到“厨邦”和“美味鲜”这两大品牌上。厨邦为公司中高档品牌，定位高档市场，主要针对商超和食品店渠道，消费者为家庭使用；美味鲜定位为中档产品，主要针对餐饮和普通居民消费；还有“崎江桥”和“美家”这两个品牌，针对中低档消费群体，近年有弱化趋势。
　　2008～2012年公司调味品产品的单价平均每年提升5.8%，其平均单价已从2009年的5.42元/公斤提升到2012的6.42元/公斤，调味品业务的综合毛利率已从2009年的26.3%提升到2012的28.9%。预计未来几年，公司产品结构调整仍将继续，尤其是公司今年的精益化生产改造，以及下半年高档新产品推出之后，公司综合毛利率应该会出现大幅提升。
　　1.1.1在提价和结构调整下，预计调味品单价平均上涨6.4%
　　近年调味品行业提价新闻不断，例如2008年5月份，海天、厨邦、致美斋及太太乐、家乐鸡粉等产品上调出厂价及零售价5%～10%，海天、厨邦、味事达、李锦记等酱油品牌也涨价10%左右。2008年的涨价各大企业都归因于原材料涨价。还比如2011年6月份厨邦酱油提高出厂价5%，2011年海天酱油提高出厂价8%，2012年9月海天股份上调其蚝油和调味酱出厂价7%～8%。这些涨价行为主要是企业考虑自身竞争环境和根据市场需求调价。
　　截至2013年一季度，公司酱油产品中生抽产品平均出厂单价为7.6元/公斤，老抽产品出厂单价为4.5元/公斤，估计生抽销售额占比53%左右，主要以厨邦品牌为主，产品单价要较其他品牌平均高出30%以上，厨邦生抽产品的毛利率估计达到45%以上，要高于公司调味品业务28.4%的综合毛利率水平。
　　从过去几年的发展趋势来看，以及公司今后重点投入品牌仍为中高档品牌厨邦，我们估计公司酱油产品单价未来3年复合增长6.7%，其中2013年提高10%，2014～15年平均提高5%。同时假设公司鸡粉类产品单价和酱类产品单价维持低基数增长。综合来看，预计公司2013～15年调味品业务平均单价复合增长6.4%。考虑到未来几年的通货膨胀因素，以及厨邦生抽产品的销售占比持续提高，以及公司在2013年开展的精益化生产改造，下半年厨邦高档新产品推出，我们倾向认为上述单价提升假设还是比较合理。
　　1.1.2预计公司调味品销量年复合增长19.4%
　　根据美味鲜调味品历史销量情况，以及公司产能扩张计划，我们估计未来3年公司调味品销量年复合增长19.3%，其中酱油年复合增长21%，鸡粉年复合增长19%。过去几年公司调味品销量复合增长一直稳定在19.4%以上，其中酱油稳定在22.2%以上。
　　过去10年，美味鲜公司调味品业务的产销量始终处于行业第二位，行业地位较高，虽然海天的销量大幅超越美味鲜，但美味鲜的主要品牌厨邦终端零售价和出厂价均比海天高20%～30%的水平。如果酱油行业年产销量维持在10%～15%的增速，根据公司产能释放进度，估计美味鲜的调味品产销量维持在19%的水平。
　　1.1.3预计公司调味品未来三年收入复合增长26.9%
　　根据前文判断，预计美味鲜调味品业务未来三年（2013～15年）销量复合增长19.4%，单价复合提升6.4%，销售额复合增长26.9%。
　　过去12年公司调味品销售额年复合增长20%，2003年增速达到低点之后，伴随行业增长而快速增长，尤其是从2006至今，其销售额增长持续保持在25%以上的水平。同期酱醋行业销售额年复合增长保持在28%的水平，美味鲜增速要低于行业增长，我们估计公司主要在进行产品结构调整，聚焦到其中高档品牌厨邦产品，对其中档和中低档品牌减少了投入，并缩减了其增长速度。
　　公司厨邦品牌在2000年左右推出，2005年之前年复合增长高达60%，2006～2012年复合增速估计在35%以上。预计未来几年仍旧能保持在30%左右的增长。从2012年开始，公司厨邦酱油品类销售额突破50%以上，将会很好提升公司综合盈利能力。
　　公司原材料成本结构大致情况是：原材料占据60%，包装物占据30%，还有一部分是能源和制造成本。原材料当中味精占据25%（主要用于鸡粉等其他调味料），大豆和天然油（主要用于酱油）占据25%。
　　目前来看，整个味精行业都表现萎靡，主要在于鸡精鸡粉和其他复合调味料对味精的替代非常明显。味精行业处于产能过剩阶段，虽然出现了一些高档高品质味精品牌，但用于食品加工的味精价格近年持续回落，估计短期味精的批发价格很难出现大幅上涨。美味鲜公司在2011年采购味精单价为7.86元/KG，相比2010年的8.5元下降7.6%，1H12采购味精单价为7.31元，相比2011年下降7%。
　　占据原材料成本25%的还有大豆和天然油，大豆价格波动较大，但公司2011～12年采购的黄豆价格涨幅仅为5.4%和4.6%，公司采用分批多级供货商采购，针对大豆的采购流程优化程度较高，我们认为公司对大豆的成本波动控制力度还是比较强。从目前来看，预计2013年大豆价格波动幅度应该不会很大。
　　预计大豆和味精这两块原料对公司单位成本的影响在未来几年应该比较平稳。
　　由于调味品行业是一个以农产品为基础原料的产业，因此农产品等原料的涨价，将对调味品产品的盈利能力产生直接影响，但对于具有品牌和规模效应的调味品公司而言，还是可以通过提价来维持毛利率。从过去五年的龙头企业的毛利率来看，还是稳中有升。
　　公司2008年调味品业务综合毛利率仅为20.3%，但到1H12毛利率达到31.3%，毛利率的提高主要在于其调味品的单价持续提升，剔除相应年份的价格上涨因素，很大程度上取决于产品结构调整改善公司综合毛利率。正如前文所述，估计厨邦品牌的毛利率应该在45%以上，随着厨邦品牌销售额占比提高，以及公司精益化生产管理改造，再加上公司在2013年下半年即将推出的高端无添加酱油新品带动，公司综合毛利率将会持续提升，并带动公司调味品业务整体盈利能力提升。
　　我们对比了国内主要生产销售酱油的公司毛利率水平，其中海天毛利率最高为37.8%，其次是珠江桥达到35%，加加食品的酱油毛利率也达到35%，而美味鲜的酱油产品毛利率仅为30.8%，未来仍有提升空间。
　　海天酱油的毛利率高，主要归因于其规模效应明显，虽然平均单价低于美味鲜，但其单位成本要远低于美味鲜。未来美味鲜酱油毛利率提升主要来自三块，一是销量增长带来规模效应，降低单位成本，二是产品结构调整，高毛利产品快速增长提升综合毛利率水平，三是公司2013年开展的精益化生产流程改造，降低成本，提高效率。
　　我们预期公司酱油产品毛利率可以逐年提高，到2015年提高到32.5%，假设并不乐观。预计到2015年公司调味品业务综合毛利率可提高至32.2%，相比其竞争对手而言仍旧较低。
　　美味鲜公司主要采取跟随海天策略，其主要销售区域集中在广东、浙江、广西、海南和福建地区，销售半径倾向在沿海地区，主要通过海运成本较低，公司销售费用率在2013年一季度有所下降，预计2013年下半年还将进一步下降。伴随公司销售规模起量，尤其是厨邦产品盈利能力提升，预计公司净利率将会逐年提升。
预计美味鲜公司2013～2015年净利润分别为2.31亿，3.02亿和3.99亿。分别增长57.3%，29.6%和31.3%，也即预计2013～15年公司调味品业务净利润复合增长39.4%。

投资建议
　　盈利预测与投资建议。维持“买入”评级。预计2013～15年调味品业务EPS分别为0.29元，0.38元和0.50元，考虑到公司是高档酱油龙头企业，且未来处于量价齐升阶段，给予2014年底30倍动态PE，调味品对应股价11.37元，加上房地产合计14.51元。