随着环保意识的不断加强，固废处理产业显然有更强劲的增长，预计工业固废和危险废物处置、垃圾焚烧发电将领跑行业发展。公司在建项目的逐步投产将使得公司的工业固废龙头企业地位更为突出，短期的业绩低迷不能掩盖其长期的成长性。我们认为随着危废行业市场竞争的逐步规范、公司新产品的投产以及公司利用资金优势异地拓展，公司业绩改善的可能性在增强。
　　东江环保（002672）：风物长宜放眼量
程鹏
华泰证券
执业证书编号：S0570510120044
　　
毛利率下降，无需过度担忧
　　2013年上半年，公司营业收入同比增长6.25%，其中资源化业务收入增长约3.08%，无害化业务收入增长20.81%。公司营业收入增加源于废物处理量的增加，公司资源化处理量在10万吨左右，同比增加14%，其中含铜。含锡废物7～8万吨，其它废物2～3万吨，资源化业务增量主要是东莞废物收集量增加带来，无害化处理量6万吨，增长22%。
　　金属价格下跌，影响公司资源化业务盈利能力。公司资源化产品价格与金属价格挂钩。2012年以来，金属价格持续下滑，LME现货铜2012年全年均价较2011年下跌10%，H2013均价同比下降5%。公司资源化业务在产品销量增长10%情况下，营业收入仅增加3%，我们判断H2013年资源化产品价格下降幅度在7%左右。
　　公司通过研发高附加值产品、提高无害化业务占比来平衡资源化业务盈利下降。公司高附加值产品的生产包括电镀级硫酸铜和氧化铜，目前处于中试阶段，计划2013年试生产，2014年正式生产。新产品价格可以提高20～50%。考虑2008年铜价的极端情况，资源化产品价格最大下跌幅度在20%左右，通过产品升级，公司完全可以抵消金属价格带来的影响。因此，我们认为公司资源化业务盈利能力存在改善空间，对铜价下跌对公司盈利影响无需过度悲观。
　　公司无害化业务毛利率下降的重要原因在于前端采购费用由管理费用计入生产成本，估计影响幅度在5个百分点左右，由于人工以及运输成本的上升，预计未来毛利率仍有可能下降。
　　
储备项目丰富，在建产能逐步释放
　　2013年产能增长有限，长期成长具备坚实基础。2012年底，公司固废处理能力达到40万吨/年（含水淬渣），在建及收购项目预计将新增产能104万吨，是目前产能规模的2.5倍，预计新增产能将于2014～2017年逐步释放，产能复合增速超过25%，2013年公司产能规模增长有限。公司储备危废项目顺利实施将增强公司危废处理行业龙头公司地位：
　　东莞恒建：公司计划以7,700万元收购恒建环保科技有限公司，恒建环保具有年处理5万吨含铜废物的经营资质，是东莞仅有的两家取得同类（含铜废液）危险废物经营许可证的企业之一，在当地市场形成了较好的发展优势。公司通过收购恒建环保100%股权，可充分利用其现有的客户、业务及市场等资源，形成协同效应。
　　粤北一期：粤北危废中心一期氧化锌项目已试运行，2013年难有利润贡献；
　　龙岗危废：深圳龙岗危废处理基地2012年试运行，2013年8月完成验收、颁发牌照；
　　江门废物：处理能力为19.85万吨/年的江门工业废物处理建设项目预计2013年底主体工程建设完成，预计2014年下半年开始试运行，该项目以废物资源化、物化为主，计划增加无害化处理中心，公司在积极争取；
　　嘉兴德达：2012年通过收购嘉兴德达股权进入浙江危废市场，嘉兴德达计划由0.9万吨/年的处理能力扩大至6万吨/年，预计2014年下半年开始试运行；
　　粤北二期：62万吨固废处理项目（增加7万吨铅酸电池处理项目）预计2014年～2016年分三期建设，2014年污水处理、焚烧等项目投产，2015年部分小型项目投产，2016年主要的含铜废液资源化项目投产，该项目资源化、焚烧、填埋、物化等处理方式均具备。
　　清远电子废弃物：2013年9月投产，年底达到1万吨产能，2014年增加到3万吨产能，整体规划8万吨产能；
　　粤西危废：粤西的茂名危险废物处理中心（公司正在积极争取该项目的运营权）仍在筹建中，处理规模估计在10万吨左右，包括焚烧、填埋以及资源化项目，估计2013年底确认运营商。
　　行业处于成长期，龙头企业竞争优势将加强。工业固废处理行业在我国属于新兴行业，市场参与者众多，但整体规模和生产能力偏小，具有核心竞争力的企业较少。公司是国内规模较大、资质较全和业务覆盖范围较广的综合性固废处理服务商，与公司相比，国内多数同行业竞争对手的业务相对单一，主要集中在工业废物和市政废物业务的某一领域或业务区域布局集中在某一地区。我们认为无论从产能规模还是业务结构、布局来看，公司都是工业固废处理行业龙头企业，未来几年工业固废处理行业将迎来超常规发展，龙头企业将获得更具优势的竞争地位，充足的资金也将增加公司对外并购扩张的可能性，公司在建项目较多，产能释放将得到坚实保障，成长性显著。
　　
关于环境污染犯罪的最新司法解释提高行业壁垒
　　固废处理行业是一个法律法规和政策引导型行业，环保法规越健全、环境标准与环境执法越严格的国家，固废处理行业也就越发达。从长远来看，西方发达国家的固废处理产值超过环保产业总产值的2/3。工业固废处理市场还处于初级发展阶段，起步慢于污水、废气市场3～5年。
　　2013年6月18号，《最高人民法院、最高人民检察院关于办理环境污染刑事案件适用法律若干问题的解释》发布。《解释》加大对环境污染共同犯罪的打击力度。在实践中，不少企业为降低危险废物的处置费用，在明知他人未取得经营许可证或者超出经营许可范围的情况下，向他人提供或者委托他人收集、贮存、利用、处置危险废物的现象十分普遍。他人接收危险废物后，由于实际不具备相应的处置能力，往往将危险废物直接倾倒在土壤、河流中，严重污染环境。为有针对性地加强对此类犯罪行为的打击，《解释》专门规定，对此种情形应当以污染环境罪的共同犯罪追究有关单位、个人的刑事责任。我们认为最新司法解释将有利于整治目前废物回收利用行业相对混乱的局面，提高取得资质企业运营水平，提高行业进入壁垒。
　　资质壁垒：根据国家相关规定，在我国境内从事危废收集、贮存、处置经营活动的单位，须具有危废经营许可资质。危废经营许可资质按照经营方式，分为危废收集、贮存、处置综合经营许可资质和危废收集经营许可资质。此外，危废资质除对危废经营方式有所要求外，对危废处理种类及经营规模也有所列示。危废牌照的获取为行业准入的重要壁垒之一，此外，工业企业产生的危废种类往往不止一两种，全资质运营商可为危废产生企业提供快捷的一站式服务，在市场竞争中取得优势。
　　技术壁垒：危废一般具有腐蚀性、毒性等危险特性，如风险控制经验不足，会给环境造成严重的二次污染。因此，危废处理对技术能力和行业经验要求较高。需要综合运用物理、化学和生物等多学科技术，特别是在处理技术的应用和有效性方面，需经过长期的经验积累以深刻认识废物价值及适用路线。
　　在“十二五”危废处理行业有望提速发展的背景下，具备资质、经验、技术及资金优势的企业将面临良好的发展机遇。
　　
公司评级：增持
　　西方发达国家的固废处理产值超过环保产业总产值的2/3，随着我国经济社会的不断发展，固废处理产业显然有更强劲的增长，预计工业固废和危险废物处置、垃圾焚烧发电将领跑行业发展。公司在建项目的逐步投产将使得公司的工业固废龙头企业地位更为突出，短期的业绩低迷不能掩盖其长期的成长性。我们认为随着危废行业市场竞争的逐步规范、公司新产品的投产以及公司利用资金优势异地拓展，公司业绩改善的可能性在增强，我们维持公司合理价格区间40～45元，“增持”评级不变。