我们认为高温滤料作为公司膜材料板块的重点培育产品，是下一个具备明确市场前景的产品，主要原因在于：新的工业污染物排放标准执行后可能为袋除尘技术创造行业性机会、中材科技在高温滤料领域处于领先地位、中材集团内部市场广阔。
中材科技（002080）：立足环保 重归成长通道
周焕
华泰证券
执业证书编号：S0570512070003
立足环保，以工程带动技术产品输出
环境工程可成为技术和产品的盈利结合点
中材科技是以研发为导向的特种纤维复合材料和工程装备龙头企业，其行业所处下游应用分散、单一产品市场规模有限，不同产品经营模式不同，导致部分技术在产业化方面存在难度。为大量优秀技术寻找合适的产业化机会是公司一直以来需要面对的“幸福的烦恼”。
就具体业务看，公司已经明确风电叶片、高压复合气瓶、膜材料为主导产业，其中风电叶片已是公司盈利的支柱，而复合气瓶业务在国内亦处于领先地位，相比之下，膜材料业务由于下游需求尚未全面启动，收入占比仍然不高（仅10%左右）。此外，公司在工程技术服务方面也具备较强实力，膜材料和技术服务均需要一个稳定的模式来带动盈利增长。
环境工程是公司重点培育产业，可成为技术与产品的盈利结合点。我们认为公司与过去相比，将更注重工程模式对业务的拉动作用。由于公司的主导产业均立足于节能环保领域，发展环境工程可以起到承载技术研发和产品应用的平台作用，以工程项目为导向，提升技术向应用转化的效率，并为膜材料等主导产业和其他培育产业提供一个可能的盈利通道。
水处理业务是环境工程的重点发展方向
根据中材集团和公司的规划，公司将采用EPC、BT、BOT等运作模式，积极承接污水处理、中水回用、海水淡化等环保项目，以工程为牵引，带动相关装备、材料以及膜组件的发展。在十二五期间，打造环境、玻纤工程-材料产业链，形成环境工程行业中的领先优势，成为高效运作的水务环境工程总承包商、环保材料供应商和污水处理专业运营服务商。
中材科技已通过山东寿光中水回用项目进入水处理行业，预计未来一段时间水处理业务将是公司环境工程的重点方向。
高温滤料：应用前景明确，等待发力时机
我们认为高温滤料作为公司膜材料板块的重点培育产品，是下一个具备明确市场前景的产品，主要原因在于：新的工业污染物排放标准执行后可能为袋除尘技术创造行业性机会、中材科技在高温滤料领域处于领先地位、中材集团内部市场广阔。
排放标准趋严为袋除尘创造市场空间
水泥、火电、垃圾焚烧等高温工业是颗粒物排放大户。其中水泥工业年颗粒物排放量达到200—300万吨，占全国排放量的15-20%；而火电行业年排放量也达到250万吨左右，严重影响空气质量。新政府对环保要求大幅提升，高温工业是重点减排对象，而袋除尘、电袋复合有望替代电除尘成为新排放标准下的主流技术。
根据环保部测算，十二五期间约有1400条新干法熟料生产线需要进行改造，平均的吨熟料产能改造投资约2226元、吨，总体改造成本约100亿元，平均单线投资约700-800万元，运行成本将增加1-2元、吨。目前国内火电行业袋式除尘应用比例仅10%左右，欧美发达国家普遍在50%以上，十二五预计有大量新增和存量机组需要进行袋除尘改造。
高温滤料需求将有较快增长
高温滤料是袋除尘器的核心部件，袋除尘器可通过配备耐常温（130℃以下）、耐高温（130℃以上）、耐腐蚀、拒水防油、防燃防爆、长寿命(2～4年)等不同性能的各种滤袋来实现不同的过滤效果。
好的滤料应具备以下特点：结构合理，粉尘捕集率高；剥离性能好，易于维护清理；透气性适宜，阻力低；强度高、尺寸稳定性好；耐温、耐腐蚀、耐氧化、抗水解。早期高温滤料以玻纤滤料为主，但其耐磨、耐折性较差；新型高温合成化纤滤料（如PPS、MX、PTFE、P84）由于具备高过滤性能、耐高温、耐腐蚀等优良特点，已逐渐取代玻纤成为高温滤料的发展方向。
滤料约占袋式除尘器成本的30%，未来三年高温滤料需求将随高温工业袋除尘改造市场兴起而呈现快速增长趋势。我们测算滤料市场容量将由2012年的43.26亿元增长至2015年的90.43亿元，其中火电、水泥行业占比约40%，2013～2015年增速为23%、30%、31%。
参考主攻火电高温滤料的三维丝情况，中高端滤料的盈利情况较好：三维丝高温滤料的三年毛利率约28%，三年平均净利率在约8%，过去两年产品售价稳定在90元、平米以上。
中材科技技术领先，内部市场广阔
中材科技高温滤料业务过去几年受制于行业景气，一直处于不温不火状态。我们认为未来三年随着高温工业排放标准趋严，公司高温滤料业务有望加速增长，而庞大的内部市场也有待进一步挖掘：
1、排放标准提高将提升中高端滤料需求，公司高端滤料技术已达到国际先进水平，将从行业需求结构改善中受益。公司是中国高温滤料技术的发源地，拥有织物设计、PTFE膜材制造、基材化学处理、热熔覆膜等核心技术和完善的全程服务，其玻璃纤维覆膜滤料、复合毡滤料（覆膜）及合成纤维滤料产品已广泛应用于水泥、冶金、火电等行业。
2、集团内部市场空间较大。中材集团拥有约1亿吨的水泥产能，并是全球最大的水泥技术装备和工程服务供应商，参与超过1100条水泥生产线的设计制造，这些工程项目的高温滤料潜在需求可达15-20亿。中材集团在国内新建新干法水泥工程市场占有率90%，海外占有率40%，中东、非洲水泥需求均处于扩张期，公司未来可跟随集团，进一步开拓海外市场。
滤料行业仍处于起步阶段，公司技术、产能领先，内部市场大，业务将随政策到位而逐步放量。公司在南京拥有3条共计700万平米高温滤料生产线（有效产能580万平米），规模国内领先，产品在已应用于150余条水泥生产线。高温滤料应用前景明确，公司已和冀东、山水、华新等大企业建立起合作关系，未来有望凭借技术和集团资源继续开拓新市场，若政策催化剂到来，业务放量可期。我们预计公司该业务2013～2015年收入增速32%、38%、42%，贡献EPS0.03、0.05、0.08元。
成长性重塑，上调评级至“买入”
公司立足环保、以工程为导向的策略将使其技术研发更有针对性，向应用转化更具效率，未来三年水处理和LNG气瓶等新业务放量有望带动其盈利快速上行。预计2013～2015年营业收入35.32、50.02、62.04亿元，归属母公司净利润1.57、2.85、3.77亿元，同增23%、81%、32%，EPS0.39、0.71、0.94元，当前股价对应2013～2015年41、22、17xPE。
我们选择部分玻纤类上市公司（中国玻纤、长海股份）、水务相关公司（首创股份、创业环保、碧水源、津膜科技、巴安水务、万邦达）、高温滤料（三维丝）、LNG气瓶及设备（富瑞特装）作为可比公司，这些公司2013-14年平均P、E为44、32倍。公司2013～2015年净利复合增速43%，我们给予公司2014年28-32xP、E，与可比公司平均估值相当，对应合理价格区间19.88-22.72元。
目前公司正处于战略转型和盈利回升的拐点，未来成长性良好，上调评级至“买入”。
风险提示
公司处于战略转型期，新兴业务开拓存在不确定性，我们认为其主要风险在于：
山东寿光项目盈利能力都有待检验，不排除项目实际经营情况低于预期的可能；
若LNG提价，可能导致使未来LNG设备需求增速低于预期；
高温工业企业盈利不理想，缺乏技术改造动力，使高温滤料业务放量的时间点后延。