隆基股份是全球单晶硅片龙头企业。单晶具有单位功率系统成本和单位面积发电量优势，将受益于分布式光伏推广。在新一轮光伏景气周期中，公司产能从13年1.6GW扩张至15年4.5GW，将受益需求放量和盈利回升，盈利弹性显著。
隆基股份（601012）：分布式光伏政策的受益者
张 浩
海通证券
SAC执业证书编号S0850511010016

　　
　　
公司股权结构情况及经营概况
　　西安隆基硅材料股份有限公司成立于2000年，始终专注于单晶硅棒、硅片的研发、生产和销售，坚持“专业化、规模化、品牌化”的发展路线，经过十多年的发展，目前已成为全球最大的单晶硅生产制造商。
　　公司的主要产品包括6英寸、6.5英寸、8英寸单晶硅棒、单晶硅片，主要应用于各类太阳能光伏电池。作为光伏产业链中最重要的一环，单晶高效电池代表着未来行业发展的趋势，特别是追求平价为趋势的低成本、高效率单晶硅电池将成为太阳能组件市场最经济、最广泛的选择。隆基股份的专业化定位与高品质产品，使其产品应用具有非常广阔的市场前景。
　　
单晶龙头逆势扩张，海外占比有所提升
　　公司总部位于西安国家民用航天产业基地，拉晶工厂位于宁夏中宁和银川，切片工厂位于西安和无锡。截至2012年底，公司已具备1.4GW单晶硅棒和1GW单晶硅片生产加工能力，成为全球最大的单晶硅片供应商。公司计划到2013年底，单晶硅棒产能达到2.2GW，单晶硅切片产能达到1.6GW，并力争2015年硅棒和硅片产能均达到4.5GW，全球市场占有率超过25%。
　　规模化优势使公司获得了显著的规模经济效益，单位生产成本和单位产量费用率均较行业水平有优势，同时保障了公司的订单消纳能力和快速交货能力。另一方面，较大的产能规模提高了公司在原料和设备采购方面的议价能力，从而强化了成本竞争力。
　　2012年公司实现硅片销量（含受托加工）18357万片，折标准片计算约合826MW，较2011年同比增长了38%。其中，海外销售数量为5231万片，占全年总销量的28%，海外销售收入占全年营业收入比例达26%。
　　2013年一季度公司硅片销量仍维持较高增速，销量达6317万片，同比增长30.68%，其中海外优质客户比例显著提升，海外销售收入占比提升至63%。在国内光伏企业普遍面临资金紧张的情况下，国际客户信用状况相对良好，增加了公司海外销售比例，降低了风险，保证了公司的稳健经营。
　　
产品价格下滑与“尚德效应”导致亏损，2013年有好转趋势
　　2012年公司实现营业收入17.08亿元，同比下降15.35%，归属上市公司股东净利润-5467.22万元，每股收益-0.11元；2013一季度实现营业收入4.59亿元，同比下降2.94%，归属上市公司股东净利润-1688.62万元，每股收益-0.03元。公司预计2013年上半年净利润盈利达2000-2200万元，尽管同比约下降35%，但已实现扭亏为盈。
　　从各项业务来看，硅片业务仍是公司最主要收入来源，2012年收入规模与2011年基本持平，其中与尚德交易额占硅片业务比例从2011年的44.59%下降至2012年的27.11%，对于尚德的依赖程度在下降；受托加工业务下滑较为显著，该项业务收入约有一半来自尚德（2011年52.59%、2012年48.21%），2012年来自尚德的受托加工交易额大幅缩减至2983.58万元，导致整个受托业务2012年收入同比下降了84.28%，未来继续受“尚德事件”的影响空间有限。
　　2013年3月20日，尚德电力发布公告，宣布其子公司无锡尚德进入破产重整程序，公司依据谨慎性原则对尚未收回的无锡尚德太阳能电力有限公司应收款项采取个别认定法追加计提坏账准备9077万元，从而直接导致公司2012年度出现亏损。
　　从毛利率角度，公司2012年综合毛利率为13.07%，同比下降10.65个百分点，其中单晶硅片业务毛利率为12.71%，下降6.98个百分点。2012年美国、欧盟等国家相继宣布对中国的光伏产品进行反倾销反补贴调查，国际市场需求增速放缓，国内大规模需求尚未形成，加上前期投资的产能集中快速释放形成的行业产能阶段性过剩，光伏产品价格持续下降，至2012年四季度下降到谷底。公司产品价格也受到较大影响，2012年公司自销硅片（折标准片）价格跌至8.17元/片。
根据PVInsights样本统计，2012年底单晶硅片价格下跌至1.10$/片的历史低点，较年初1.65$/片的高点下跌了33%，公司单季度毛利率水平也下降至3.82%。进入2013年以来，光伏产品价格有所企稳回升，一季度单晶硅片价格达1.27$/片，二季度价格基本与一季度持平，公司2013年一季度毛利率水平也回升至10.26%。
单晶具有系统成本优势和发电量优势，将受益于分布式推广。国内分布式光伏蓄势待发，乐观估计全年新增装机量将达10GW（分布式占5-6GW）。根据测算，屋顶光伏系统使用单晶硅片可节约0.43元/W的系统成本，单位面积发电量可提高5-8%，具有更好的经济效益，预计单晶将受益分布式推广获得更广泛应用。
　　我们判断2013年下半年的单晶硅片价格将维持稳定并略有回升：（1）国内分布式光伏启动将带动高效率单晶硅片需求明显增加；（2）产品价格接近甚至低于部分企业成本价，落后产能已逐渐被淘汰，供给端短期不会出现大幅产能扩张；（3）原材料多晶硅料，国内大面积停产，进口多晶硅受“双反”影响数量减少，多晶硅料的供应偏紧也将对产业链中下游产品价格有一定拉动作用。
　　综上所述，公司对于无锡尚德的依赖程度已明显下降，2013年相关业务受“尚德效应”影响有限，随着未来单晶硅片价格企稳回升，公司2013年业绩将呈现明显好转趋势，有望扭亏为盈。
　　
持续加大研发投入，金刚石线切割规模化推广
　　公司以提升单晶硅产品品质、降低非硅成本、满足客户需求为指导，持续加大研发投入。截至2012年底，已正式取得国家专利局专利证书的的专利有43项，获得专利授权12项，受理在审27项。2012年公司的研发费用支出达8374.11万元，与2011年相比增长了35.69%，占营业收入比例达4.90%。
　　2012年是公司技术研发丰收的一年。公司基于对高效单晶未来广阔市场的战略判断，主要开展了“完美晶格太阳能单晶硅生长工艺研究”、“太阳能及多晶硅料清洗工艺研究”以及国家火炬项目“高效晶硅材料的生产关键技术及成套工艺”研究并取得了显著进展。以上重点研究项目分别在生长高效率高品质单晶、降低生产成本、原生多晶原料二次处理以及公司建设环保型多晶硅料清洗生产线方面提供了有力的技术支撑。
　　另外值得一提的是，公司基本完成了“金刚石线切割工艺研究”实验，并在国内率先完成了130μm薄片切割工艺的研究，2013年将成为率先规模化推广应用金刚线切割技术的国内企业。金刚石线切割技术目前已成为硅晶体等硬脆材料切割技术的发展方向和换代技术。公司率先运用该项技术，将引领国内硅片切割技术的新浪潮。而同时，该项技术在提高设备切割产能、降低生产成本、高效环保方面的优越性，将有力保障公司成本控制优势的可持续性。截至2012年，已有17台切片机完成了工艺改造，其中13台已开始批量采用生产金刚石线切割硅片。
　　
投资建议
　　我们预计2013-2015年公司实现营业收入24.73亿元、39.39亿元和50.66亿元，分别同比增长44.78%、59.25%和28.62%；实现归属母公司净利润1.35亿元、2.86亿元和3.89亿元，CAGR69.65%，对应每股收益分别为0.25元、0.53元和0.72元。
　　考虑国内分布式光伏启动，单晶硅片市场占比将有所提升，公司作为最大单晶硅片供应商将直接受益。按照2014年30-35倍PE，对应目标价15.94-18.60元，首次给予“买入”评级。