与反渗透膜被国外品牌垄断的市场格局不同，国内超滤/微滤市场上国产品牌凭借低廉的价格（30%的价格优势）和逐渐成熟的技术已走上主导地位，市场占有率超过50%。作为国内最早生产膜材料和膜组件的公司之一，津膜科技与国内其他膜厂商相比，竞争优势主要体现在技术、工程经验、品牌等方面。

津膜科技（300334）：有望延续高速发展态势
程鹏
华泰证券
执业证书编号：S0570510120044
　　
　　
历史悠久，深耕膜技术
　　公司前身是成立于1974年的天津工业大学膜分离研究所（天津工业大学是我国最早从事中空纤维膜技术研究的单位），从事膜组件技术研究已有近40年的历史，是国家发改委命名的“国家高技术产业化示范工程”基地。公司于2012年7月5日在创业板上市，实际控制人为天津工业大学。
　　膜法水处理行业产业链自上而下包括膜材料制造、膜组件制作、水处理工程建设、水处理设施运营及维护。膜材料的性能与价格直接影响膜组件设备的性能、膜法水处理工艺的优化空间和整体投资成本、运营成本。因此，膜法水处理行业成熟的经营模式必然向膜材料研发生产、膜组件设备制造、工程实施一体化的方向发展。公司目前正向全产业链方向发展，主营业务为超滤/微滤膜组件的生产销售和膜法水处理工程承揽。
　　2012年，公司实现营业收入2.91亿元，同比增长33.0%，归属母公司净利润5931万元，同比增长36.9%，近三年复合增速分别为51.0%和53.4%，保持较快增长速度。其中膜组件和膜工程收入分别为0.69亿元和2.28亿元，同比分别增长23.9%和39.1%。在水处理行业得到前所未有重视的大背景下，公司主营业务在未来几年内有望延续高速发展的态势。
　　
膜法水处理行业前景广阔
　　我国人均淡水占有量仅及世界人均的1/4，是联合国列举的13个缺水的国家之一。同时，严重的水体污染进一步加剧了我国的缺水程度。根据《2012年中国环境状况公报》，2012年全国地表水国控断面总体为轻度污染，其中十大流域中IV类及以下水质占比31.1%，重点湖泊（水库）IV类及以下水质占比38.7%，地下水水质呈较差级和极差级的监测点占比分别为40.5%和16.8%。水资源匮乏和水污染日益严重已成为制约我国社会进步和经济发展的瓶颈，而在近期召开的国务院常务会议上明确提出研究部署加快发展节能环保产业，并将其定为经济转型的重要推动力，水处理行业步入黄金发展期。
　　公司业务集中在超滤/微滤膜领域，其市场空间主要在市政供水、市政污水处理及回用、工业水处理和海水淡化处理领域，将随着水处理行业步入黄金发展期而逐步成长。

公司竞争力分析
　　与反渗透膜被国外品牌垄断的市场格局不同，国内超滤/微滤市场上国产品牌凭借低廉的价格（30%的价格优势）和逐渐成熟的技术已走上主导地位，市场占有率超过50%。作为国内最早生产膜材料和膜组件的公司之一，公司与国内其他膜厂商相比，竞争优势主要体现在技术、工程经验、品牌等方面。
　　技术全面，持续创新
　　作为国内老牌膜组件供应商，公司具备完整的膜制造技术（溶液纺丝法、熔融纺丝法、涂覆纺丝法），具有系列化的膜应用工艺（CMF、SMF、MBR）。在公司承接的膜工程项目中，使用的微滤/超滤膜组件均为公司自产。
　　此外，作为高新技术企业，公司不断加强前沿技术的研究与产业化应用，可持续创新能力突出。2013年，公司与天津工业大学共同承担的“高性能聚偏氟乙烯中空纤维膜制备及在污水资源化应用中的关键技术”项目荣获国家技术发明奖二等奖。
　　工程经验丰富
　　膜组件供应商与解决方案提供商的核心技术不仅仅是将膜设备生产出来，应对各种水质的运行经验也是客户十分关注的一点。公司设备已在市政污水、供水处理以及钢铁、石化、电力等工业水处理领域得到广泛应用，具有较强的工程经验优势。
　　品牌影响力大
　　根据中国水网所做的《2012年水业设备满意度指数用户调查报告》，公司在产品满意度和产品提及率上均排名第一。由于被调查对象广泛分布于污水/自来水公司、工程公司、投资公司、设计院和设备厂商，调研结果比较可靠。这一结果集中体现了公司所具备的先发优势和技术、经验领先地位。
　　
公司扩张式成长
　　募投项目突破产能短板
　　公司招股说明书披露，截至2011年底公司膜材料的生产能力为110万平方米/年，柱式、帘式膜组件的生产型号可根据销售需要进行调整。2009-2011年公司产能利用率不断上升，2011年11月已开始满负荷运转，不能满足公司业务不断扩大的需要。
　　公司通过上市募集资金投入复合热致相分离法高性能PVDF中空纤维膜产业化项目、海水淡化预处理膜及成套装备产业化项目和技术研发中心项目扩产建设。募投项目全部投产后，公司产能规模将达到415万平米/年，是目前的4倍，将消除目前产能规模偏小这一短板。根据前面对于“十二五”期间超滤/微滤膜市场空间的测算，假定膜更换周期为三年，则公司募投项目全部达产后，粗略估算公司膜组件产能约占我国年超滤/微滤膜需求的10%左右，作为国内超滤/微滤膜领军企业，公司产能释放无忧。
　　膜工程向产业链下游扩张
　　随着公司规模的增长，公司业务也经历了一个向产业链下游扩张的过程。2007年之前，公司专注于膜组件产品的销售，2007年开始实施膜法水资源化整体解决方案，主要是提供成套设备。而随着上市的完成，公司进一步向下游拓展，目前已有EPC项目，未来仍将继续拓展至BT和BOT项目，工程收入将显著增加。同时，承接大型项目将进一步扩大公司品牌的影响力，带动公司膜组件的销售。
　　立足天津，走向全国
　　天津市水资源短缺，工业水价格（7.85元/立方米）和地下水水资源费（4元/立方米）均为全国最高，为再生水推广提供了有力条件。2010年末，天津市再生水产能27万吨/日，“十二五”期间计划新建再生水厂26座，新增再生水产能53.5万吨/日，年均增长率24.4%。作为本地企业，公司在天津市再生水市场占据较高的市场份额，有望从中受益。
　　此外，公司积极推进天津外市场的开拓，募投项目中有1188万元用于营销网络建设，在北京、南京、武汉、济南和广州设立了销售点，公司未来还将建立更多的办事处，在珠三角、长三角、西部地区建设健全的营销网，为公司业绩插上腾飞的翅膀。
　　
盈利预测与估值
　　基本假设
　　1）公司募投项目如期投产；
　　2）2013-2015年，公司膜组件毛利率缓慢降低（国内各膜组件厂商产能快速扩张，竞争加剧）；
　　3）2013-2015年，公司膜工程毛利率逐渐降低（预计公司未来总包合同的比例上升，而总包合同中由于含土建等毛利率比设备合同低）；
　　4）公司业绩的不确定性主要来自于膜组件募投项目产能的释放率和膜工程的增速，我们分悲观、中性、乐观三种情形进行测算。
　　投资评级：中性
　　搭乘膜法水处理行业快速成长的东风，有效利用上市募集的资金，公司迎来高速成长期。我们测算公司2013-2015年EPS分别为0.53元、0.74元和0.96元，未来三年年均复合增速41.3%。当前股价对应2013年动态PE51.79倍，已基本反映了公司的高成长性。给予公司“中性”评级，参考可比公司估值，合理价格区间的上下限分别对应乐观和悲观情形下2013年动态PE50倍，即25.0~28.5元。