公司是国内印后设备的龙头企业，特别是高端印包领域市场地位稳固，而云印刷和纸电池等创新业务的市场空间巨大，2013年底将陆续进入推广阶段，将显著提高公司的增长水平。参考业绩增长情况和可比公司估值水平，我们给予公司“买入”评级，

长荣股份（300195）：强势进军云印刷市场
罗立波
广发证券
 S0260513050002
　　
印后设备龙头企业
　　印刷设备按工序和用途可分为印前设备（排版、制版、打样设备等）、印中设备（多种类型的印刷机）和印后设备（模烫、模切、装订等）。长荣股份的主要产品为模烫机、模切机、糊盒机、检品机，均属于印后设备。
　　长荣是印后细分市场的龙头。根据中国印刷技术协会数据，2006年至2009年，公司在整体印刷设备行业的市场占有率从0.5%上升至0.95%，在印后设备制造行业的市场占有率从2.8%上升至5.0%。而在模切机、模烫机、糊盒机的高端印后设备市场，公司的市场份额更高；特别是在烟标领域，超过半数的企业均为公司的客户。
　　公司产品的比较优势明显。公司的产品主要面向国内包装印刷的中高档用户，其对性能的要求较高。公司的产品具有精度高、速度快、换版快捷、操作方便等优势，在性能、质量方面已接近国际先进水平，但价格远低于同类进口设备。例如，国内大型烟标企业东风股份招标书显示，功能指标相近的全自动烫金机、模切机，公司产品与博斯特仍有明显的价格优势。
　　
创新模式，进军云印刷
　　新兴的网络印刷服务
　　“云印刷”是基于现代通讯、计算机、印刷技术、物流体系建立起来的一种远程网络印刷服务。随着经济生活水平提高，涌现了大量的个性化、中高端印刷需求，而云印刷通过网络服务器接收和优化需求，通过高效的合版技术和大型高速印刷设备进行制作，再依托现代物流配送实现交付。与传统的印刷形式相比，云印刷在中等批量的中高档印刷领域具有较强的比较优势，在保证质量的同时，实现了便捷、快速、低成本。
　　云印刷在欧美
　　在美国和欧洲，通过各种形式提供网络化印刷服务的企业较多，如Shutterfly、VistaPrint通过网络技术起家，提供个性化的印制服务；LuLu、CafePress、Zazzle等自费出版公司，Dropbox、iCloud、AmazonCloud等云存储服务商，以及一些专业的地区性印刷企业也提供相关的服务。
　　Shutterfly公司是全美领先的高品质定制化数码产品的服务者，主要提供个性化照片的上传、存储、优化、分享、设计、配送等。自1999年成立以来，Shutterfly公司保持着快速增长，并于2006年在NASDAQ上市。2002-2012年，Shutterfly公司的营业收入从1,601万美元增长至6.40亿美元，复合增长率达到44.6%；付费用户数从36.8万人增长至706.2万人，复合增长率达到34.4%。
　　按照2013年7月19日收盘价计算，Shutterfly公司的市值达到21.4亿美元。与销售收入、付费用户等经营指标快速增长相比，Shutterfly公司的利润状况并不理想。2012年，Shutterfly公司的净利润仅为2,300万美元，这主要是因为其在研发、营销方面投入较大。如果从自由现金流来看，Shutterfly公司的成长性则更为明显，2012年已达到6,739万美元。在业务结构上，Shutterfly公司95%以上的收入来自于个人客户，单笔订单的平均价值也呈现稳步增加的态势，2012年平均为37.6美元。在运营方面，Shutterfly公司拥有两家工厂，绝大部分产品都是由自己生产，以更快的响应客户需求和确保交付质量。
　　网络印刷在中国
　　当前中国市场上，虽然还没有像VistaPrint这样基于云端概念的印刷服务企业，但也有不少通过网络承揽印刷订单的企业。
　　通印网，成立于2008年初，是通过传统印刷企业改造而来，借助IT技术实现印刷销售网络化、订单处理智能化、生产自动化，并以营销宣传类印刷品为产品重点。通印网主要面向中小企业的商务需求，其要求的最低印数从500份（本）起，随着数量增加会有单价的优惠。
　　淘宝网上也有商家提供类似于合版拼版的个性化印刷服务，例如销量较大的有乾川商务、鹏城彩印、合版印刷超市，月订单量在200笔出头。由于淘宝只是电子商务平台，此类商家往往通过线下沟通方式来满足客户的定制化需求，但其印数要求较低，适应面也更广泛一些。
　　优势结合，进军云印刷
　　基于海外网络印刷的快速发展，以及中国潜在的发展空间，长荣股份与中国台湾健豪印刷事业股份有限公司董事长张训嘉合作，共同投资设立“天津长荣健豪云印刷科技有限公司”，利用其成熟的经营模式和自身研发的系统软件，以及双方的资金实力和行业影响力，在天津建立“云印刷”模式运营总部，面向京津地区提供服务，而积累经验后将择机扩张到国内其他重点市场。
　　根据可行性报告，该项目共投入1,600万美元（约合9,920万元人民币），其中，长荣出资816万美元占51%股份。项目建设期为1年，预计投产后第一年销售收入为5,000万元，第三年销售收入可达到3亿元，第五年达产后年销售收入达到10亿元人民币，净利润水平达到30%左右。
　　市场定位：目前，长荣健豪处于设备购置、人员培训、系统组合的阶段，尚未正式开展业务。但从国内外企业的发展经验来看，我们认为中等印量的中高端印刷是最有潜力的市场。这主要是因为制版印刷随着印数增加单价逐渐降低，但要求的起印数通常高达数千份；而数码印刷具有高度灵活性，但缺乏规模效应。
　　核心优势：传统电子商务的最大问题是只对前端需求进行了整合，提供的附加值较低，容易被模仿。典型的如网络书店，当更大型的电商侵入时，原有的网络书店缺乏足够的抵抗能力。而云印刷是同时在前端需求、中间生成、后端制造进行整合和提升，从而打造整体的高效率、低成本，核心竞争力并不是简单建立在网络。从VistaPrint、中国台湾健豪、香港保诺时的发展历程看，都是在辅助设计、高效处理、自动合版、客制化批量制造等方面持续投入，形成专有技术。
　　价格是最好检验：印刷服务作为高度竞争的市场，在保持高质量、快速及时的前提下，成本控制是检验企业是否具有核心竞争力的最好手段。在中国台湾市场，健豪的利润水平、人均产出均处于很高的水平，而其价格仍然是相当有吸引力的。我们对比了中国台湾健豪提供的部分产品报价，跟国内的淘宝商家相比，具有价格竞争力，而中国台湾健豪对产品质量，特别是彩印、包装等方面，标准也是更高。从中国台湾健豪的发展历程看，初期主要是依托现有的需求资源，如文印社、杂志社、高校和科研机构等需求，承接印制业务，而随着时间推移，会有更多用户采取网络直接下单的方式，进一步提高效率。
综合来看，中国台湾健豪的成功并不是偶然因素，其市场定位清晰、拥有核心技术，最终实现了低成本、高效率、高质量的服务。长荣股份在国内印包行业具有较高的影响力，并且着力于创新升级，双方强强联手，引进技术、形成本土经验，具有光明的前景。

盈利预测、估值和定价
　　根据分产品需求和新业务进度，我们预测公司2013-2015年分别实现营业收入717、945和1,229百万元，归属于母公司股东的净利润分别为179、234和313百万元，EPS分别为1.280、1.673和2.232元。其中，纸电池的研发进度具有较大不确定性，盈利预测暂未考虑这一部分可能的贡献。
　　公司是国内印后设备的龙头企业，特别是高端印包领域市场地位稳固，而云印刷和纸电池等创新业务的市场空间巨大，2013年底将陆续进入推广阶段，将显著提高公司的增长水平。参考业绩增长情况和可比公司估值水平，我们给予公司“买入”评级，合理价值为33.28元，相当于2013年26倍PE估值。