海油工程是中海油的控股子公司，作为中海油旗下最重要的海上油气田大型工程总承包商，公司的绝大部分收入来自于中海油相关企业的订单。2010、2011年中海油订单占据公司收入约60%比例，到2012年此数据达到75%。因此中海油在未来经营和油气田开发方面的每一步方针都影响着公司业绩。

　　海油工程（600583）：背靠中海油 业绩有保障
署名人：李凡
中投证券
　　S0960511030012
　　
　　
公司业绩回升动力强劲
　　海油工程是我国目前唯一一家集海洋石油、天然气开发工程设计、陆地制造、海上安装、调试和维修于一体的大型工程总承包公司。公司目前业务主要包括海洋工程总承包、非总包业务和非海洋工程业务，总包业务占公司营业收入绝大比例，近年来平均占比超过85%，其中陆地建造和海上安装业务大部分来自于中海油的订单，具有高度相关性。
　　受益于中海油对于海上油气田长远的开发规划，公司在“十一五”期间搭上中海油集中开发渤海常规水域油气田的东风，在07-09年经历了一波黄金发展时期，业绩达到10亿元规模级别。但随着渤海业务周期性的下滑，公司在10-11年呈现业绩低谷。目前，随着中海油“十二五”发展规划逐步进入新油气田的设备制造安装阶段、以及南海深水开发逐步往前推进的预期实现，公司2012年业绩开始得到迅猛回升，有望迎来更强劲的发展高峰。
　　公司目前的业务量较为饱满，体现公司业务景气的设计工时、钢材加工量、投入船天、铺设海底管线在2012年分别较2011年提高了46%、163%、82%和211%。2013年一季度公司业务仍同比高速增长，累计完成设计工时53.89万，钢材加工量5.38万结构吨，铺设海底管线43.53公里。
　　2012年公司营业收入达123.8亿元，归母净利润达8.48亿元，同比分别增长67.7%和368.5%。2013年一季度更是实现销售收入25.23亿元，净利润2.56亿元，同比增长93.61%和423.01%。公司去年上半年陆地制造业务量较多，而海上安装业务从下半年开始明显增长；我们预计今年公司各细分业务在全年的时间节点上来看更为均衡，有望在营业收入和净利润上创出历史新高。
　　公司2012年新签订单合同额达到历史高位的160亿元，受益于中海油持续增长的资本支出，我们保守估计今年新签订单不会少于去年。而根据07-09年公司业绩高峰期来分析，营业收入确认稍晚于公司新签订单的变化情况，因此我们认为公司12-13年较为饱满的订单情况将支撑公司13-14年的业绩。
　　分区域来看，之前公司在渤海和南海的业务量呈现此消彼长的趋势。2009年渤海业务曾达到95亿元，尔后逐渐下降，2011年南海业务首度超过渤海业务，而2012年更是飙升至78亿元，我们认为主要是荔湾项目带动了整体南海业务量的上行，但不可否认中海油的南海开发战略仍能在未来几年给公司提供稳定的业务量。此外，公司积极开拓海外市场，海外业务的增长也值得关注。
　　公司于近期进行了会计政策的变更，将原来计入营业成本的研发支出调至管理费用中，为了方便对比，我们仍将研发支出加回到营业成本来分析公司的毛利率变化情况。09年之前公司毛利率一直稳定在15-20%之间，在业务高峰期公司的陆地基地和船舶运营饱和情况下，毛利率能够呈现约5%的上行，而业务量低谷时期，公司2010年毛利率曾跌至10%附近。同时公司近年来投产较多大型船舶和制造基地，增加的固定成本折旧也是影响公司毛利率的因素。
　　但我们认为，虽然公司近两年仍将有大型船舶转固，但对公司毛利不会产生较大影响，主要原因在于公司2012年上半年主要集中陆地建造业务，船舶的待工成本较高，而今年业务将较为平滑；同时公司今年项目结算数量预计要高于去年，加之业务量仍会有一定增长，毛利率稳步提升仍是大概率事件。如果不考虑研发支出计入营业成本，公司2013年一季度毛利率达到20.3%，全年基本可以超过20%的毛利率。
　　
公司业务与中海油高度相关，中海油开发支出决定公司收入
　　海油工程是中海油的控股子公司，作为中海油旗下最重要的海上油气田大型工程总承包商，公司的绝大部分收入来自于中海油相关企业的订单。2010、2011年中海油订单占据公司收入约60%比例，到2012年此数据达到75%。因此中海油在未来经营和油气田开发方面的每一步方针都影响着公司业绩。
　　中海油每年的资本支出包括勘探开支、开发支出、生产资本化以及其他支出。其中海油工程项目订单的主要来源在于中海油的开发支出，近年来公司营业收入占中海油开发支出比例较为稳定，在30%上下波动。我们认为公司的订单模式短期内难以根本改变，公司营收与中海油开发支出的高度相关性中长期仍将继续。
　　2013年中海油预计总资本开支将达到历史新高的120-140亿美元，同比增幅达到31-52%。其中开发支出、勘探开支、生产资本化分别达到70%、19%、11%的占比，开发开支同比增速更为迅猛。我们取中海油2013年战略展望的下限的120亿美元资本支出来计算，估计公司收入与中海油开发支出仍约30%，则2013年公司预计的营业收入至少超过150亿元。
　　
公司将受益于中海油的“二次跨越”，今明年业绩有保障
　　从能源角度来看，中国是世界上能源生产和消费大国。随着中国经济持续增长，以石油、天然气为代表的传统能源需求也保持快速增长的趋势。虽然我国石油储备丰富，但存在分布不均、陆地石油新增储量下降、近年大型油田发现较少等不利因素，造成近年来国内石油天然气自给量远低于需求，能源的依存度节节走高，目前已超过50%，这一格局已对国家能源安全形成一定威胁。
　　根据中石油旗下经济技术研究院今年2月发布的国内外油气行业发展报告，2013年中国石油需求增速为4.8%左右，达到5.14亿吨，且中国对外原油依存度或将以每年2.8%的速度上涨。
　　由此来看，提高国内石油、天然气产量保障能源安全已经迫在眉睫。由于国内陆上现难有大型油田投产，这一部分的自产增量中长期必须通过海上油气田来实现。而我国海域石油和天然气探明储量仅占总预计储量的12.3%和10.9%，大幅低于世界平均水平，一旦经过有效开发，海上油气田对于国家能源的贡献将不可小觑。
　　中海油正是在这样大背景下开始了又一轮的“二次跨越”发展，在“十一五”期间中海油的油气产量保持着16.3%的复合增长。“十二五”规划中海油一直维持6-10%的年均产量增速目标不变，2013年计划达到338-348百万桶油当量。相比于2010年329.6百万桶油当量，中海油前两年的复合增速仅为2%，这意味着如果要达到既定目标，后三年油气产量将超过10%的复合增速。
　　我们认为中海油会尽力实现这一目标，原因主要在于：1.目前中海油实现油气价格近两年持续位于高位（2012年中海油实现油价110.48美元/桶；实现气价5.77美元/千立方英尺），并且中国对于原油天然气需求仍然旺盛，可替代能源短期内难以形成规模效应，油气价格出现大幅下跌可能性很小，中海油实现油价只要在100美元/桶以上，利润驱动将使中海油持续进行海上油气田开发生产，保证产量和资本支出的高位平稳。2.中海油的经营模式是国家层面五年计划的体现，一个海上油气田从勘探发现、评价、生产建设、投产一个产业链过程中，中海油产量的提升更加可能是在“十二五”期间的后两年。3.中海油从2010年开始又加大了中国海域的勘探力度，2011、2012年勘探新发现连续两年增长，2012年达到历史新高的21个；同时投产项目却在近两年有所下降，分别为2和4个。从中海油年报来看，今年预计有24个新项目在建，有10个新油气田投产，投产油气田今明两年集中释放后，产量增长值得期待。
　　根据中海油历史经营情况和资本支出情况分析，资本支出的持续增长伴随着中海油之后产量的增长，而且资本支出的增速接近产量增速的两倍，尤其开发支出近两年增速超过50%。在之前我们认为中海油的油气产量未来两到三年仍然能够稳步增长，则中海油的开发支出也将得到有力保证，从而给海油工程在近两年再次经历发展的黄金时期创造优异的条件。因此，公司近两年不会遇到10、11年低谷的情况，今明年业绩仍将维持增长。
　　
投资建议
　　我们预测公司13-15年EPS为0.34、0.41、0.47元，对应PE为19.3、15.7、13.8。考虑到之前股价基本反应之前利好因素，我们需等待荔湾项目后中海油新的潜在深水项目开发进展以及公司中报业绩等催化剂，因此目前给及公司“推荐”的投资评级，对应合理目标价8元。