长期以来，公司在项目获取上，一直坚持以武汉市内规划核心商圈、轨道交通重要节点和湖北省内重要地级市项目资源为目标。资料显示，中国水电地产目前正以BT模式开发深圳7号地铁和成都4号地铁，武汉地铁建设也正在洽谈中，未来南国置业有望参与到水电地铁项目商业部分的运作和开发，有助于实现优势互补和共赢。

　　南国置业(002305)：成长在春天里
王东辉
华泰证券
执业证书编号：S0570512020002
　　
中国水电地产入驻，发展空间广阔
　　水电地产做大地产业务的诉求较强
　　随着中国水电地产获得董事会多数表决权，目前已成为公司实际控制人。按照我国的《上市公司收购管理办法》，中国水电地产想要增持股份并达到30%以上的股权，或寻求要约豁免，或发出全面/部分要约。我们有理由相信，中国水电地产目前正力争尽快成为公司第一大股东。虽然最终时间点无法明确，但是南国置业成为央企的商业地产运作平台已是不争的事实。目前双方已经开始在资金和具体项目上（成都四川大学商业项目）开始合作。
　　我们认为，水电地产在2010年国家批准的16个可以开展地产业务的央企中，开发规模和收入都较为逊色，对尽快做大规模有较强的诉求，对南国置业的支持力度（主要体现在资金和项目上）也必然可观。
　　资金先行，打破发展瓶颈
　　根据公告，中国水电地产拟向公司提供不超过23亿元的委托借款，董事长许晓明拟向公司提供不超过7亿元的委托借款，利率不高于基准利率上浮30%及公司同期融资平均成本。
　　截至2013年1季度，公司资产负债率为70.8%，去除预收账款之后的资产负债率为59.8%，处于地产上市公司的平均水平。公司在手现金为12亿元，短期借款和一年内到期负债之和为13.6亿元，现金对短期负债的覆盖率为88%，较2012年底略有下降，整体仍处在安全的区域。公司目前仅有2亿元的信托借款将于2014年1月到期，信托融资占整体融资的比例进一步降低。目前公司的综合融资成本不足9%，较2011年下降明显。考虑到大股东对公司资金的支持力度，公司未来仍有较强的加杠杆能力。
　　新开工面积快速增长，土地投资日趋活跃
　　公司2013年计划新开工面积60.5万平米，较2012年13.9万平米翻了三番。主要为南国中心二期、荆州南国城市广场二期、汉口城市广场二期和大武汉家装江南店四个项目，充足的新开工为公司后继的销售和结算打下坚实基础。
　　在获得了中国水电地产和大股东的30亿元贷款承诺后，公司在土地市场上的投资更为积极，2013年计划获取土地50万方以上，我们预计实际获取额有希望达到70-80万方。公司4月份已经获取武汗昙华林项目12.7万方土地，此前锁定的襄阳项目有望下半年有所进展，公司还有希望在成都和武汉各拓展20万方左右的土地储备。此外，公司未来或将采取入股项目公司的方式，选择性地参与水电地产现有项目商业部分的开发，考虑到水电地产在全国拥有的800万方的项目储备，南国置业走出武汉的步伐有望加快，公司整体的发展空间已然打开。
　　商业项目为主，受调控影响小，预计2013年销售35-40亿元，同比增长20%
　　良好的新开工节奏为公司可售货源的充足提供了保证，公司2012年实现销售收入30亿元。公司项目业态多样，以不限购、不限贷的商铺和公寓项目为主，公司产品线分为2条，一是家装，二是区域商业综合体。在销售上，针对不同的业态采取各异的策略。对于LOFT项目，公司在宣传上采用了高得房率（5.2米挑高loft项目，买一层得两层）吸引周边投资和低总价承受能力的刚需购房者。商业项目上，公司多年探索出了一条统一商业运营和管理、投资人与公司分享租金增值收益的经营模式。对已出售的部分商业物业，由公司设立经营管理公司统一对外招商，并负责后期的运营和管理。在和购房者签订购房合同的同时，签订委托租赁合同，约定购房者日后可以享受的租金收益以及和公司的分成比例。这种方式的优势在于：1）购房者对于未来的租金收益形成稳定的预期，有利地带动了销售，2）公司统一的运营管理有利于保证项目运行的可持续性和盈利的稳定。3）树立公司的品牌形象，为产品线的异地复制奠定基础。
　　以公司大武汉家装为例，选址在汉口建材市场旧址，以步行街的形式规划空间，将时尚购物中心的理念融入了家装市场，构建了武汉的“总代理的大本营”，开业以来的销售额稳居武汉零售建材市场之首，塑造了大武汉良好的品牌知名度。公司适时地将该项目在荆州市场和武昌复制，荆州南国城市广场作为荆州的第一个城市综合体项目，嫁接了南国商业地产的品牌和大武汉家装商业资源优势，在荆州市场销售良好。
　　公司2013年可售项目为汉口城市广场一期、悦公馆、荆州一期、西汇二期，预计可售金额在40-45亿元。实地调研显示公司目前项目去化率较高，汉口城市广场一期LOFT，5月4日开盘，330套房，目前已经销售接近300套，价格12000左右。西汇二期V座5月19日开盘，192套，总价最低70万，开盘销售了1/3左右。我们预计公司全年的去化率在85%左右，全年可实现销售35-40亿元，同比增长20%左右。
　　
优势互补 未来将专注于城市轨道交通站点的综合物业开发和运营
　　公司拥有丰富的轨道物业运营管理经验，和水电地产有望形成优势互补
　　长期以来，公司在项目获取上，一直坚持以武汉市内规划核心商圈、轨道交通重要节点和湖北省内重要地级市项目资源为目标。公司目前运营的物业主要位于地铁沿线和未来地铁交汇处。西汇广场位于地铁一号线站点附近，也是未来一号线和三号线的换乘站；南国中心位于已建成的地铁一、二号线交汇地，附近并无大型商业，位置极佳；在建的汉口城市广场位于未来3号线和12号线的双地铁口。而这些区域，正因其便利的交通、复合型的商业业态和齐全的配套成为武汉市的区域商业中心。2012年末公司运营面积合计35.6万平米，合计实现收入6100万元，同比分别增长66%和11%。
　　资料显示，中国水电地产目前正以BT模式开发深圳7号地铁和成都4号地铁，武汉地铁建设也正在洽谈中；未来南国置业有望参与到水电地铁项目商业部分的运作和开发，有助于实现优势互补和共赢。
　　未来加大自持物业比重，充分享受城市发展和商业升级的盛宴
　　公司目前的自持物业主要分布在北都城市广场和南湖城市广场，合计10余万方。依靠着中国水电地产作为后盾，公司未来将逐步增加自持物业比重。根据我们的调研，今年竣工的西汇二期商业部分公司打算自己持有，此外，在开发的南国中心项目的商业部分，公司也有意自持。
　　跟据武汉市地铁建设规划，2012年至2017年，武汉每年都将建成开通一条地铁线：2013年，地铁4号线一期建成通车；2014年，地铁4号线二期建成通车；2015年，地铁3号线建成通车；2016年，地铁8号线一期工程建成通车；2017年，地铁6号线一期工程、7号线建成通车。经验显示，地铁通车前后，轨道沿线的项目具有较大的升值潜力。对地理位置优越的物业选择性的持有，一方面可以充分享受出租带来的收益，另一方面，可以为公司带来稳定的现金流。
　　
投资建议
　　我们预计公司2013和2014年结算面积分别为25.7和39.8万方，结算收入为31.7和45.6亿元，加上公司出租和物业管理的收入，预计公司2013和2014年分别实现收入32.4和46.4亿元，同比分别增长46.7%和43.4%。实现EPS0.68和0.91元，相对于5月28日收盘价9.22元，PE分别为13.5X和10.1X。在中国水电地产入驻后，公司获得实质性的资金和项目的支持，规模扩张加快，成长性良好，给予“增持”评级，2013年15倍PE，目标价区间在9.5-10.5元。