近期中色南方稀土（新丰）冶炼项目获得发改委批准，项目建成后，公司将拥有稀土冶炼分离产能7000吨，指令性生产计划约3600吨。此外公司计划与宜兴新威集团（香港上市公司“中国稀土”母公司）组建中色稀土有限公司（持股比例51%），若组建成功，公司将拥有稀土冶炼产能17000吨，指令性生产计划超6000吨，一跃成为南方最大的中重稀土冶炼分离企业。

　　中色股份（000758）：打造稀土帝国的“南霸天”
巨国贤
广发证券
S0260512050006
　　

新丰项目获批，稀土业务重大突破
　　近期中色控股子公司“中色南方稀土（新丰）有限公司（持股比例76%）”的7000吨/年稀土分离冶炼项目获得国家发改委批准。该项目是公司控股子公司广东珠江稀土有限公司（持股比例72%，配额约2000吨）与江苏卓群纳米稀土股份有限公司（配额约800吨）和常熟市盛昌稀土科技有限公司（配额约800吨）的产能异地搬迁项目，因此我们预计该项目建成后将至少将获得3600吨以上的稀土指令性生产计划，其中公司权益指标2736吨，较现有权益指标翻倍（1440吨）。
　　2012年，中色股份旗下10家合并报表的主要子公司合计实现净利润3.96亿元，其中权益净利润3.22亿元，若扣除赤峰红烨投资有限公司的净利润2.09亿元（主要为盛达矿业减持收益），则实现归属母公司的经营净利润为1.16亿元；其中稀土业务占比为42%，是公司盈利的主要来源之一，因此随着新丰项目的获批，公司稀土业务实现重大突破，盈利能力得到实质性提升，整体业绩成长空间也将被打开。
　　
中重稀土价值被低估，盈利仍有提升空间
　　离子型稀土资源稀缺。资源产品的价格是由供求关系决定的，而其真实价值我们认为可以用“储采比”去衡量。根据USGS资料显示：全球稀土总储量1.1亿吨，中国储量占比为50%约5500万吨，其中我国南方的离子型稀土探明储量仅占中国储量的3%约165万吨，因此，以目前离子型稀土年产量5万吨计，静态储采比不足37年。我们将离子型稀土与黄金、铜、铁矿石对比后发现，离子型稀土储备采比高于黄金，低于铜和铁矿石，但鉴于其他三种资源的可再生性高、回收难度低，因此，我们认为离子型稀土更加稀缺，资源价值较高。
　　离子型稀土是我国独有矿种。目前南方稀土资源储量仅占全国稀土总储量的3%，占全球储量的1%左右，主要分布在南方五省（江西、广东、广西、福建、湖南），但其主要为世界罕见的离子吸附型稀土矿，富含稀缺的中重稀土元素，该矿种在全球范围内为我国所独有，由此显得尤为珍贵。
　　中重稀土价值被低估。由于保护措施不到位，在很长时间内稀土资源价值被严重低估，根据《中国稀土白皮书》统计，2000年—2010年10年期间，稀土价格涨幅仅为2.54倍，远落后于铁矿石、铜、黄金等资源的涨幅。2011年5月，中国政府颁布《国务院关于促进稀土行业持续健康发展的若干意见》（后简称：12号文），刺激稀土价格短期出现大幅上涨。虽然2011年4季度至今稀土价格受非法私矿和海外矿山放量影响，呈震荡下跌态势，但南方离子型稀土为我国独有矿种，且富含稀缺的中重稀土元素，较海外稀土矿山在储量和配份上都存在明显的优势。通过对国家近年来稀土政策的解读，我们认为政府在行业发展及整合政策制定过程中，一直遵循“合理开发利用稀土资源”和“环境保护及污染治理”的两大原则。稀土产业政策的最直接效果体现在价格上，我们认为合理的稀土价格应该由：生产成本、合理利润、资源价值、环境补偿四部分组成，在目前稀土价格中尚不能充分体现，尤其是南方中重稀土氧化物价值被低谷。
　　中重稀土盈利仍有提升空间。我们按照北方和南方稀土矿的元素配分（北方包头，南方加权平均），分别计算得出轻重稀土氧化物的综合价格，将它们分别与混合碳酸稀土（Reo45%）和中钇富铕矿(Reo92%)折REO后的精矿价格作比较。数据处理后发现：北方轻稀土（包头）的氧化物与精矿的价格比，在“12号文”出台之前（2011年5月）明显大于南方中重稀土（加权平均）氧化物与精矿价格之间的比值；而“12号文”出台之后，中重稀土氧化物与精矿价格比迅速回升，这说明国家稀土整合政策对南方中重稀土价格的推动作用更大，目前中重稀土该指标回落至轻稀土之下，因此随着未来政策红利落地，南方稀土或将迎来整合高潮，中重稀土氧化物价值有望得到重估，南方中重稀土分离冶炼企业的盈利空间将得到提升。
　　
中色稀土可比优势明显
　　目前上市公司中除中色股份外涉及稀土分离冶炼业务有：包钢稀土、五矿稀土、广晟有色、厦门钨业等4家企业，其中包钢稀土主营轻稀土产品而厦门钨业主营产品以钨为主，因此二者出去，五矿稀土和广晟有色均是以中重稀土冶炼为主的企业。在目前国家严控稀土产量的政策下，稀土冶炼企业的盈利能力很大程度上依赖“指令性生产计划”的获得量。目前五矿稀土和广晟有色分别拥有稀土指令性生产计划约为2500吨和2200吨；而中色南方稀土建成后，中色股份将获得3600吨以上的稀土指令性生产计划（权益配额2736吨），成为上市公司中拥有冶炼配额最多的企业。我们从每亿市值权益配额量的角度对3家上市公司进行比较，发现中色股份单亿市值拥有稀土分离配额最高，因此我们认为中色的稀土业务在上市公司中具备较大优势。
　　
整合兼顾各方利益，稀土帝国若隐现
　　南方中重稀土资源整合呈现群雄逐鹿的局面。央企层面有：中铝、五矿、中色、中钢等，控制大量的稀土冶炼产能配额及出口指标；而地方政府不愿轻易放弃对稀土资源的控制权，广东、福建、赣州、广西、湖南等资源大省的稀土集团纷纷挂牌成立，并且凭借地域优势在整合初期占据主动。在中央严控稀土指令性计划和出口配额的情况下，央企集团凭借中央扶持在稀土指令性计划和出口配额上的扩张，迫使地方稀土集团态度逐步转变。2012年广东省稀土集团率先与中国钢研集团签署战略合作协议，拟组建跨区域的国家级稀土集团，标志着南方稀土整合迈入实质性整合阶段，我们期待2013年南方稀土整合实现重大突破。
　　兼顾各方利益是稀土资源整合成功的关键。广东新丰是我国目前资源储量大、保护完好的中重稀土矿区。新丰县政府网站显示，当地拥有稀土储量约20万吨，平均品位约0.10%。此外我们基于对稀土行业的了解，假设新丰稀土矿配分与国内南方稀土加权配分相似，属于典型的中钇富铕矿，以此估算出中色南方稀土的产品方案。以目前中钇富铕矿市场价15万/吨（不含税）计算，每吨稀土矿的毛利约为3-5万元（我国南方中重稀土矿单位开采成本约10-12万元/吨），但若以稀土氧化物的形式对外销售（目前新丰稀土氧化物综合售价约为25万元/吨，不含税），则每吨新丰稀土氧化物毛利约在10万元以上，利润远高于以矿产品的形式对外销售，因此我们认为地方政府无论从税收方面还是就业等方面考量，都必将支持地方稀土矿给中色的冶炼厂使用。考虑到矿必须给中色新丰厂使用，如果中色新丰在当地矿中没有股权则会导致矿产品价格谈判永远需要政府协调，因此我们推测未来中色在当地稀土矿整合中会优先获取相当数量的稀土矿产股权。
　　未来发展仍有潜力，稀土帝国若隐若现。此前公司计划与宜兴新威集团合作成立“中色稀土有限公司”（持股51%），将稀土冶炼产能扩充至1.7万吨。宜兴新威集团是香港上市公司“中国稀土”的母公司，其在稀土领域已深耕30年，高峰时期稀土氧化物产量达到1万吨，全球占比约20%。目前中色南方稀土7000吨冶炼项目已获批，因此我们认为联合成立“中色稀土”的条件已经成熟，若组建成功，中色稀土将成为全球最大的中重稀土分离冶炼企业，拥有产能1.7万吨，并有望获得6000吨以上的稀土指令性生产计划。此外2011年3月，中色股份与新威集团成立“缅甸中色矿业”（持股51%），合作勘探开发缅甸多金属矿产资源。据公开资料显示，缅甸境内拥有富含中重稀土元素的磷钇矿，此前日本政府已于缅甸就合作开发稀土达成框架协议，考虑到公司合作伙伴新威集团主营多年集中在稀土业务领域，我们推测中色与新威在缅甸的合作有望在稀土资源领域展开并获得一定的突破。
　　
投资建议
　　考虑到稀土指令性生产计划（冶炼配额）代表了稀土冶炼企业的盈利能力，我们采用可比公司“单亿市值配额量”的方法对其进行估值，结合公司铅锌及其他业务估值，我们认为公司合理价值为18.94元，预计公司13-15年的EPS为0.21元、0.42元、0.80元，给予公司“买入”评级。