公司的核心业务主要为收费公路运营管理，所属路桥资产优良、盈利能力强，公司运营管理能力较高。公司路桥资产全部为国道或省道干线高速公路，经营区域位于河南省境内，具有承东启西、连南贯北的重要交通区位优势，车流量和通行费收入稳步增长，具有充足的现金流。　　

——中原高速（600020）：加快布局优质资
宋卫华
中原证券
执业证书编号：S0730511010004
　　
　　
公司概况
　　2000年12月，经省政府批复，河南高速公路发展有限责任公司作为主发起人以“一路一桥”资产中地方投资所形成的权益作为投入，联合华建交通经济开发中心、河南省高速公路实业开发公司、河南省交通规划勘察设计院、河南公路港务局四家法人单位以发起设立方式设立了本公司。
　　公司路产主要为京珠国道主干线郑州至漯河高速公路、漯河至驻马店高速公路，以及郑州黄河公路大桥，主营业务收入为郑漯高速公路、漯驻高速公路和郑州黄河大桥车辆通行费收入。公司所拥有郑漯高速和漯驻高速位居京珠国道主干线通道全线的中部，为京珠国道主干线河南省境内交通最为繁忙的路段之一。作为公司主要收入支柱，郑漯高速和漯驻高速是国家南北大动脉京港澳高速的重要区段，而郑尧高速是河南省公路建设规划的中央辐射线，与多条重要干线公路交汇。
　　运营资产主要包括郑漯高速公路（142公里）、漯驻高速公路（67.2公里）、郑州黄河大桥（31公里）、郑尧高速公路（183.5公里），郑新黄河大桥（22.89公里），永亳淮高速公路永城段（45.9公里），郑民高速公路郑开段（72.7公里）。
　　公司路产是河南省高速公路网络的核心组成部分，车辆通行需求有望保持稳定增长。郑漯高速作为主要收入资产，其车道四扩八改建已完成、车流量快速增长，漯驻高速改扩建工程也是采用边施工边通行方式，随着施工进展车流量也会逐渐提高。而郑尧高速作为新规划“两桥三路”中的“中央辐射线”，更是一条能源和旅游大通道，通行收入也是逐年提升。
　　
公司主营分析
　　2012年公司实现营业收入和净利润分别为39.71亿元和5.2亿元，分别较上年增长51.14%和75.99%，实现基本每股收益0.23元，较上年增长74.57%。
　　从收入构成来看，通行费收入占公司主营收入70%以上，其中郑漯高速、漯驻高速、郑尧高速等高速公路是公司主要运营资产，分别占公司收入比重为36.32%，14.91%,12%。但是从增速来看郑尧高速作为河南能源旅游重要通道，随着中原经济区发展，对未来公司收入产生较大贡献。另外房地产收入在2012年是公司亮点，收入占比达26.54%，公司多元化发展初具成效。
　　目前19家上市高速公路平均毛利率逾60%，但是2010年以来，公司的毛利率一直处于下滑趋势，且低于行业平均水平。主要原因是公司多条路段集中改扩建，节假日小客车通行免费及农产品绿色通道政策实施所致。
　　从公司现金流量表看到公司经营活动产生现金流虽有下降，但总体持平，说明公司主业高速公路收费相对保持稳定。筹资活动产生现金流出现明显下滑，则说明吸收投资能力在下降，自2012年起，中国交通固定资产投资稳中趋缓，调整减速，很大一部分是结构调整的因素，在高速公路投资下降的同时，农村公路、水运投资均大幅增长。需要提出的是投资活动产生现金虽然仍是负数，但是2012年度有较大改善，较上期提高了93%，这得益于公司房地产项目开发取得的收益计入当期收益。
　　三项费用来看，销售费用本期较上期减少1,027.93万元，减幅37.49%，主要系子公司英地置业销售推广费、广告宣传费减少所致。财务费用高企问题依然严重，由于公路建设项目具有投资大、建设周期和投资回收期较长的特点，项目完工交付使用后利息资本化停止，借款利息直接计入当期财务费用，通车后因结算支付还会发生新增借款财务费用。另外，通车运营后项目在建工程转为固定资产、无形资产，相应增加项目资产折旧、摊销费用及运营成本，同时项目建成后的车流量和通行费收入随经济与社会发展，存在逐步增长的过程，因而通车后在其成长周期的培育期内，通行费收入尚不能抵消其相应增加的成本费用。这将给公司带来阶段性的风险和经营压力。公司在永登高速永城段、郑民高速郑开段分别建成通车后，停止利息资本化，相应的借款利息、资产摊销及公路运营成本计入当期损益，所以造成当期财务费用继续高企的原因。
　　公司资产负债率2012年较上期有1.03%的下降，主要是银行放慢对高速公路建设贷款速度原因，但仍高达78.02%，位居19家高速公路上市企业之首，公司目前面临投资项目集中、资金需求大、资产负债率相对较高的压力。公司2007年底通车的郑尧高速公路、2010年11月1日通车的郑漯高速公路改扩建、2010年9月29日通车的郑新黄河大桥、2011年12月28日通车的永登高速永城段、2011年12月29日通车的郑民高速郑开段及2012年12月12日通车的济宁至祁门高速公路永城段（一期工程）还处于结算支付期。目前公司还有漯驻高速公路改扩建工程、济祁高速二期工程及商丘至登封高速公路开封段、商丘段等在建项目。按照项目概算上述建设项目总投资超过118亿元。公司后续投资规模大，资金来源主要为金融机构贷款，投资时期较为集中，而奇高不下的负债率对公司再融资构成不小压力。
　　2012年公司速动比率和流动比率分别为0.26和0.33，同比分别下降0.08和0.13。从连续几年走低的情况分析，公司偿债能力不强而且有越来越弱的趋势。作为优质上市资产郑州黄河公路大桥实行永久免费对公司影响较大，根据以往此路产对公司贡献判断，或将影响公司10%的收费收入。
　　
公司潜在优势
　　4.1黄河大桥停止收费或将获财政补贴
　　河南省交通投资集团有限公司将按照郑州黄河公路大桥终止收费日最终经河南省国资委核定的资产评估价值，将给予公司现金补偿，但是金额并没有透露。以去年10月8日为基准日，公司计划于5月底前取得河南省国资委对资产评估结果的核定意见，并向集团报备作为补偿款拨付的依据。
　　4.2布局优质资产 借中原经济区发力
　　公司的核心业务主要为收费公路运营管理，所属路桥资产优良、盈利能力强，公司运营管理能力较高。公司路桥资产全部为国道或省道干线高速公路，经营区域位于河南省境内，具有承东启西、连南贯北的重要交通区位优势，车流量和通行费收入稳步增长，具有充足的现金流。随着我国和河南省经济的发展，以及我国高速公路路网日趋完善，河南交通区位优势将进一步凸显，高速公路网络在整个公路网络体系中对于车流量的汇聚效应将不断增强，公司所属路桥车流量也会随之稳步增长。加快项目投资建设，扩张主业规模，进一步提高公司路桥资产的市场占有率，圆满实现了“一通三开”的目标，济宁至祁门高速永城段（一期工程）建成通车，济宁至祁门高速永城段（二期工程）、商丘至登封高速商丘段、郑开段工程及京港澳高速漯驻段改扩建工程开工建设。郑州至石人山高速公路通过竣工验收，工程质量评定和项目综合评价达到优良等级。
　　4.3多元发展成效初显
　　加大对多元化的支持力度，推进路域经济开发，加快产业布局和业务结构调整。英地置业天骄华庭一期房源交付使用，二期工程进展顺利，2012年内实现了盈利，成为新的利润增长点；秉原投资公司业务开展顺利，经营业绩逐步实现；参股的中原信托、新乡银行、开封商行经营稳健，经济效益实现较快增长；参与中原农险的筹建，积极开拓新的业务领域。
　　4.4《收费公路管理条例》修正意见稿透出政策暖意
　　重要变化：免费政策影响将以延长收费年限等方式予以补偿，收费标准明确区分政府还贷与经营性公路；提出经营性公路合理回报的确定办法“上海银行间市场同业拆借利率适当上浮”；收费期满后公共财政承担养护费用外，高速公路可根据基本养护需求的原则进行收费；维护经营性公路投资者利益，吸引社会资本流入，解决公路建设资金。
　　
投资建议
　　预计公司2013、2014年每股收益分别为0.13元和0.15元，按照5月14日收盘价2.36元计算，公司2013年和2014年每股市盈率分别为18.15倍和15.73倍，给予“观望”评级。