虽然飞信目前在公司收入占比较高，但只是业务的一块，不是全部。未来中移动将采取招标方式，只要是招标，公司就会有丧失一定份额的风险（之前是独家）。但这种风险早一点的释放，对公司来说是好事（因为这一天迟早要来临），公司因此可以腾出资金特别是软件人才投入到其他业务中去。
神州泰岳（300002）：并不仅仅只有飞信
王念春
国信证券
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120027
　　
公司简要介绍
　　公司是2009年第一批28家创业板上市公司之一，公司业务从行业上主要可分为运维管理业务及互联网运营业务，其中运维管理业务主要为电信、金融、能源、政府及其他部门提供解决方案，同时包括一些系统集成购销业务；互联网运营业务包括飞信、农网及其他；另外公司近年也开拓了一些基于食材的电子商务业务以及物联网业务。
　　公司2012年营业收入为14.10亿元，过去五年收入复合增长速度26.06%；2012年归属净利润达到4.29亿元，过去五年复合增长速度37.27%。
　　
飞信等互联网业务在融合通信时代仍十分重要
　　飞信与微信不具可比性，飞信不等于神州泰岳
　　飞信业务2007年6月正式商用，是中国移动为了迎接3G所推出的战略性新业务之一，是移动通信网络与互联网互联互通的移动综合通信服务平台，具有覆盖终端多样、无缝互通、永不离线等优点，能够较好地实现互联网和移动网间的无缝通信服务。凭借中国移动领先的市场地位和强大的客户基础，及“PC端和手机端免费即时无缝连接的独特优势”，飞信业务自商用以来，逐步为广大中国移动用户熟悉和接受，其用户数量保持了较快的发展势头，当前活跃用户近1亿人。
　　微信的快速普及得益于智能手机快速普及和3G网络渗透率的逐步提高，互联网企业的发力及无线网络的发展，促使即时通信成为最热的手机应用。
　　从当前的发展态势来看，微信用户数从零到1亿，用了14个月的时间，从1亿到2亿仅用了不到半年的时间，2亿到3亿用了4个月，时至今日，用户即将突破4亿（其中海外有近4000万用户），微信已成为移动互联网时代中国最流行的工具，同时也有望成为全球最重要的互联网平台之一。
　　从微信及飞信两者的服务对象、发展性质来看，拿微信与飞信相比较是不太合适的。微信是传统电信行业的革命者，是使运营商彻底管道化的工具；而飞信等应用更像是传统电信行业或运营商的合作者或保皇派，他们是运营商在互联网时代推出的重要革新工具，较强势运营商不甘于在新的电信互联网化时代沦为纯粹的管道，他们亟需飞信这样的助手来应对微信等新型工具的冲击，同时也想在互联网时代站住自己的脚跟，因此对其投入不会少。
　　从定位上来看，腾讯微信是带有强烈腾讯品牌标志的产品，而飞信定位于服务运营商，换句话说公司不推神州泰岳的品牌，推的是运营商自己的品牌。所以腾讯和运营商是竞争关系而公司和运营商是伙伴关系。
　　公司起家是主要靠飞信业务，但飞信只是神州泰岳公司的一个产品，近年来飞信业务占公司的收入比越来越低（2012年为42%），未来或将更低。因此将飞信等价于公司，或以飞信的生死来推断公司的生死或给公司估值都不是非常合适。合理的方式是：仅将飞信业务当作只是公司的一项增值业务，合理推测飞信业务未来的成长空间及对公司的影响。我们判断是：在未来的飞信业务招标中，泰岳公司仍将拿到相当的份额。
　　飞信类业务对中移动比对公司更重要
　　按照协议，飞信业务的产权所有人及主要投资方为中国移动集团，中移动各省分公司负责飞信业务的销售推广和资源投入，卓望或中移动南方互联网基地（实际管理方）负责运营管理，而泰岳负责提供飞信产品的实际开发、运营和支撑。
　　对于中国移动来说，微信的崛起则意味着其赖以生存的语音和短信收入会迅速下降，只能依赖于微信带来的流量递增的收入来弥补语音和短信收入的下降，但是这显然是弥补不了的，上升的远远不如流失的。
　　2012年中移动股份公司(0941.HK)收入增幅已下降到6.14%，净利润增速为2.70%。未来①如果不快速建设4G网络，中移动将会面临对数据速度有强需求的高净值客户快速流失的风险，进而导致利润快速下滑；而②如果中移动选择快速建设4G网络，也会面临着高投资短期难以回收的风险；
　　因此不管怎么样加强现有用户的粘性，对当前的中移动来说都显得尤为重要。
　　
飞信将在海外市场有一定斩获
　　飞信类业务在海外运营商比较受欢迎
　　虽然飞信目前在公司收入占比较高，但只是业务的一块，不是全部。未来中移动将采取招标方式，只要是招标，公司就会有丧失一定份额的风险（之前是独家）。但这种风险早一点的释放，对公司来说是好事（因为这一天迟早要来临），公司因此可以腾出资金特别是软件人才投入到其他业务中去。
　　在海外市场，公司已接触了十几个国家，反馈主要是：1、还没有遇到不感兴趣的（不像之前在海外推广网络管理软件时遭遇的尴尬）；2、在谈论金额的时候，没有出低价的；3、和公司谈判的，没有层次低的，都是运营商高管，至少是VP级。
　　从市场反馈来看，公司的业务非常受欢迎，另外东南亚地区其受众、语言文化与我们相对接近，沟通交流更加方便，将会是重点发展区域（巴西也有一些）。
　　目前公司基本的思路是从技术出发，寻找当地合作伙伴实现合作运营。这种合作伙伴现在有三种：1、运营商自己的公司；2、当地与泰岳同类型的企业；3、集成商。当然法律及国家间关系等都是问题，但是决定这种合作能否成功的最主要的还是运营服务的质量。
　　海外飞信类业务的市场空间
　　现阶段3G时代，运营商具有的优势主要是关于到达性的，短信提醒、话音VoIP能做到所有厂商都能到达。在中国VoIP由于法律法规的限制，是不允许做的。
　　4G时代面对传统通信业务和融合通信业务，中国移动有一个此消彼长（语音和数据）的顾虑，所以其会亦步亦趋，不会太激进的推进OTT业务。但在海外市场，大多数国家不存在这个问题，国外运营商没有这种顾虑，可以放开包袱，直接打通落地实现，所以4G时代海外融合通信对公司来说或有更多的发展。
　　公司新兴市场事业部已经成立三年多了，正迈入第四个年头，之前在新加坡、伊朗开展过一些项目，当前大力发展东南亚市场是业务的一种自然延续。不过之前没实质的内容，所以提及的比较少，近来飞信业务可能在国内受挫，所以进军海外的事情才备受关注。公司前期与中移动合作已在这方面有足够的运营经验。但是内容和习惯方面，未来还需要和当地伙伴去合作。现在比较共性的想法是技术和产品公司来做，内容方面共同商量。
　　海外业务主要有两种收费模式。
　　1、采购式（算人头成本）。这种收费方式是前期的重点，但随着公司市场地位的稳定和强大，将来会越来越少。
　　2、分账式，直接分取套餐费用。目前，国际上已有这样的案例。微信与盈科、搜狐与联通的合作就是这种模式（微信把自己的业务放到香港盈科的网上，用户为微信的服务买单，双方各分取一半的收入）。
　　这两种商业模式在国外比较成熟，但国内可能都比较困难。规模较小的运营商可能由于成本原因答应分账式的利益划分，而盈利水平高的大型运营商可能更愿意采用采购的模式，这些主要取决于市场的情况。
　　从现在来看，分账的模式或有很大的市场需求。从公司当前海外谈的情况来看，运营商表示如果份额太大就采购，如果不确定性强就分账。
　　我们预计飞信业务能在海外斩获“第二个中国飞信市场”，其容量或许还会超过先前的份额，这也是公司下如此大力气的原因。虽然短期来看，超过飞信6个亿的水平是不太现实的。但预计三年后，这块业务将会较为成熟和稳定。
　　
投资建议：业绩确定性高
　　公司运维管理业务当前在手订单达6亿多，其现金流非常充沛，营业外及投资收益比较平缓。考虑到公司飞信业务有可能释放出来走出海外，我们预计未来三年其EPS分别为1.38、1.70、2.06元，结合绝对估值和与可比公司间的相对估值，我们认为公司合理估值在27.60元，目标价较当前股价有30%的空间，相当于2013年20倍PE。当前估值具有一定吸引力，首次给予“推荐”评级。