我们认为，政策扶植自主品牌具有逻辑、结果上的必然性，公务车的示范效应是最能提升自主品牌形象的手段之一。在新一届党政班子党政新风的带动下，我们已经观察到了公务车采购新政出台的信号。红旗品牌作为我国历史积淀最为深厚的“官车”，有望排他性地垄断高端公务车市场，而随着公务车示范效应在商务车市场的体现，红旗蕴藏着远期年销量突破10万辆水平的巨大潜力。
　　一汽轿车（000800）：风劲扬帆正当时
姚宏光
华泰证券
　　执业证书编号：S0570512070002
　　
　　
公司简介：一汽集团最为重要的自主乘用车平台
　　一汽轿车是一汽集团旗下最为重要的自主品牌乘用车业务发展平台(控股53.03%)，产品线主要包括自主品牌奔腾、欧朗、外资马自达品牌以及定位于高端公商务用车的红旗品牌（H7等），其中，前三者是目前主要的销量贡献者，而红旗则是集团未来提升品牌形象的战略性产品。
　　公司自2011年以来，受行业景气低迷、产品老化、成本上升等原因影响，公司业绩出现显著下滑，从11年3季度开始持续亏损。13年一季度，在行业回暖、日元贬值带来成本下降的推动下，公司扭亏为盈，出现积极改善的信号。
　　除了公司本部以外，参股公司一汽财务、大众变速器公司是其主要的投资收益贡献者，2012年贡献业绩1.7亿元左右。
　　
充分受益于公务车采购的历史性机遇
　　政策扶植的逻辑起点：自主品牌面临困境
　　过去10多年，我国乘用车消费需求快速释放，但自主品牌市场份额提升幅度有限，甚至在景气相对低迷的某些年份里出现下滑。反映在企业盈利方面，除了产品所处细分市场竞争环境较好的长城汽车外，其他自主品牌企业的盈利能力均非常薄弱，以上汽、长安、广汽等为代表的国企自主品牌甚至多年来一直处于大幅亏损状态，看不到清晰的盈利前景。这种状况离政府预期有较远差距，如何促进自主品牌行业发展困扰着政府决策部门。
　　在我们看来，决定自主品牌行业前途的主要因素在于产品研发能力与品牌形象两个维度。尽管自主品牌产品研发体系仍处于起步阶段，但总体而言，经过多年的积累，自主品牌企业在整车系统定义、集成方面已取得了非常显著的进步，同时由于国内完善的零部件供应体系，自主品牌产品在很多方面已与同级别合资车型相差不大，而最大的竞争劣势则来自品牌竞争力弱。相比技术水平提升过程，作为消费品的汽车品牌形象提升过程更为漫长。
　　我们在此前的专题报告中曾指出，韩国、日本等国家在本国汽车工业起步阶段，积极的政府公务车采购政策对于提升本国自主品牌汽车形象起到了至为重要的作用。2012年2月份由工信部、国务院机关事务管理局、中共中央直属机关事务管理局联合出台了《2012年度党政机关公务用车选用车型目录》，规定采购车型全部为自主品牌。尽管此政策并未涉及对提升自主品牌形象作用更为显著的党政领导人用车，但事实上，在新一届党政班子政治新风的带动下，近期多个省部委已经实际启动、执行了新的自主品牌公务车采购计划，未来或有更进一步的明确政策措施出台。
　　公务车全部采购自主品牌后的结果分析
　　根据权威机构的调研测算，不包括医院、学校、国企、军队配车，我国目前公务用车保有量规模在200万辆左右，按照8-10年的更新周期，预计正常年度需求围绕20万辆上下波动。
　　分价位结构分析，以厅局级官员使用为主的20-25万元车型的份额最高；其次是10-15万元，一般公务车使用为主；而以省部级领导用车为主的35万元以上的车型份额约为7.3%左右。
　　若未来公务车采购全部转为自主品牌，我们采用聚类分析方法，将公务车市场分为三大类：
　　第一类：2.5万辆左右的省部级领导用车（25万元以上），占比13%左右。目前能够满足这类公务车需求的车型，从品牌形象、性能上，仅有红旗，因此省部级领导用车市场将形成以红旗为主，荣威950、奔腾B90为辅的格局。
　　第二类：11万辆左右的厅局级领导用车（15-25万元），占比54%左右。原帕萨特、雅阁、索纳塔、君越、凯美瑞、君威等B级车公务车，主要适用于厅局级领导、部分单位接待车等，是公车市场的主力车型，该类车型将转移到15-25万之间的自主品牌中高端车型上，近1年来自主品牌厂家推出多款适合车型，但从品牌形象、产品性能上分析，厅局级领导用车市场上汽集团的荣威系列和一汽轿车的奔腾系列，将是中央部委采购的主力车型，其他厂家将依托地方采购为主。
　　第三类：7万辆左右的一般公务车（5-15万元），占比30%左右。原桑塔纳、捷达、凯越、伊兰特等A级公务车，适用于一般通勤车、行政执法车、处级和科级领导用车等，主要在地方公务车市场，份额约30%左右，价位5-15万之间，一般公务车市场大部分自主品牌厂家皆有能够满足该市场的产品，将以地域性采购为主。
　　畅想公务车的示范效应
　　虽然公车采购直接拉动自主品牌销量的增幅仅在5个百分点左右，但我们认为党政机关的公车消费具有极强的示范效应，军队、国有企业、学校、医院等与政府联系紧密的机构亦会效仿党政机关的做法，这些单位用车年更新规模高达60万-70万辆。
　　自主品牌公务用车的增多，会很好的提升自主乘用车厂家的品牌形象，对促进私人消费也将起到较大的拉动作用，虽然我们目前还难以判断效果如何，但从奥迪在中国的“官车”形象确立后，市场销量远好于竞争对手奔驰、宝马，我们对这种示范效应持相对乐观的态度。自主品牌在公务车市场的春天虽然迟到，但终究还是要到来。
　　
业绩大拐点确认
　　新产品推动销量大幅增长
　　在行业景气回暖的带动下，自2012年3季度以来，一汽轿车销量开始逐渐企稳回升，结束了长达两年的下滑趋势，今年一季度同比增长8.8%。在行业需求景气趋势有望延续，X80、CX7、红旗H7、新马6等新产品陆续上市的背景下，预计一汽轿车13年、14年销量有望达到23.75万辆、34.95万辆，同比增长28.3%、47.2%。
　　管理层作为最了解公司运营情况的内部人员，其对于未来的预期是重要的参考指标。们仔细阅读、对比了一汽轿车年报：在12年年报中，公司对13年的销量目标是25万辆（12年实际销售18.5万辆），但在11年年报中，即使有欧朗、B90等新车上市的背景下，公司并未给出12年的销量目标……对比之下，侧面为我们提供了一个窥探公司经营预期的窗口。
　　进口零部件成本有望保持低位
　　由于公司的主要产品为技术合作方式生产的马自达品牌以及基于马自达技术平台的自主品牌奔腾系列，因此，需要从日本进口大量的零部件，日元汇率波动对于公司的盈利能力影响尤为剧烈（一汽轿车毛利率水平与日元汇率呈强负相关关系）。
公司的零部件进口主要通过一汽集团进出口公司，根据公司与一汽集团进出口公司的关联交易额来看，2012年关联交易额为73.4亿元，不考虑其中的设备以及存货因素，2012年单车进口零部件成本达3.96万元，成本占比40%左右。从13年一季报的业绩结果来观察，在销量、产品结构、期间费用未出现同比显著变化的背景下，业绩由亏损0.11亿元到实现盈利3.6亿元，预计零部件成本下降拉动了3.4亿元左右的业绩。在日本继续实施宽松货币政策的背景下，预计进口零部件价格下降拉动公司毛利率提升的趋势会延续全年，预计13年全年毛利率在21.5%左右。

投资建议
综合考虑销量增长、成本、费用率下降、固定资产折旧政策更改等因素，小幅上调盈利预测，预计13年-14年EPS分别为0.85元，1.54元，对应PE分别为14.7倍、8.1倍。继续强烈建议投资者积极介入，给予“买入”评级。
公司核心投资逻辑在于：1）公务车采购政策逐渐清晰的背景下，一汽轿车作为最为受益的公司，未来业绩弹性空间足够大；2）今明两年有竞争力的新产品陆续投放市场以及零部件成本下降带来的业绩持续反转；3）政策强力扶持和企业长期耕耘的结合，其结果是，红旗轿车非常有可能在最近一两年成长为国内首款重量级的、未来很长时间内唯一能与合资豪华车抗衡的自主品牌豪华车型。