交易完成后，山西证券将直接持有格林大华期货100%股权。我们以2011年度的财务数据进行测算，在有期货业务的上市券商中，公司的期货业务占比最高，净利润贡献度超过20%，在上市券商中，公司将是期货行业发展的最大受益者！

山西证券（002500）：期货行业大发展的最大受益者
魏涛
中信建投
执业证书编号：S1440510120041

期货首选标的
　　收购格林期货交易方案介绍
　　日前，山西证券公告称，拟通过向河南安融地产、郑州热力公司、上海捷胜公司及北京玺萌公司支付现金和非公开发行股份购买其持有的格林期货全部股权，其中向河南安融地产、郑州热力公司、上海捷胜公司及北京玺萌公司合计支付16,816.17万元现金，并以8.20元/股的价格合计发行11,820.00万股股份。
　　在山西证券收购格林期货全部股权的同时，格林期货作为存续公司吸收合并大华期货。格林期货将承继和承接大华期货全部资产、负债、业务和人员，大华期货作为被合并方将依法注销法人资格。存续公司名称变更为“格林大华期货有限公司”。本次交易完成后，山西证券将直接持有格林大华期货100%股权。
　　本次交易，格林期货100%股权评估价值为113,740.17万元，比格林期货经审计的归属于母公司的所有者权益37,913.39万元增值75,826.78万元，增值率200.00%。
　　优质的期货公司——格林期货
　　格林期货前身为格林商务咨询，成立于1993年，是我国成立最早的大型专业期货公司之一，总部位于北京，注册资本为2.8018亿元，主营业务包括商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询。历经近20年发展，格林期货已发展成为品牌优良、布局合理、管理规范的知名期货公司。
　　格林期货拥有国内全部四家期货交易所交易结算会员席位，是历届中国期货业协会理事单位。营业网点覆盖北京、上海、天津、深圳、广州、南京、杭州、重庆、福州、大连、青岛、郑州、洛阳、银川、南昌等全国15个地区，营销网络遍及全国29个省、自治区和直辖市。2006年3月，格林期货首批获得中国证监会批准在香港设立子公司，是获中国证监会批准在香港成立子公司的6家内地期货公司之一，持有香港期货交易所的会员牌照。此外，格林期货在总部层面还设有金融、能源化工、金属、农产品等4个产品事业部，纵向覆盖全国的品种产业链。
　　近年来，格林期货发展迅速，资产规模不断增长。2010年底、2011年底和2012年8月底，格林期货资产总额分别达到22.06亿元、26.03亿元和24.95亿元；客户权益总额分别达到2.36亿元、3.44亿元和3.79亿元。2010年度、2011年度和2012年1-8月，格林期货分别实现营业收入1.61亿元、1.84亿元和1.15亿元，实现净利润3,657.77万元、4,398.59万元和2,808.72万元。
　　受行业发展特点和业务监管的影响，目前中国160多家期货公司仍然还是以经纪代理业务为主。格林期货的营业收入来源主要为期货经纪业务手续费及佣金净收入、其次为利息净收入，收入结构相对单一，这也反映了国内期货行业的整体现状。
　　经过多年的发展，格林期货在国内期货行业中已较为突出，在证监会发布的2011年、2012年期货公司分类监管中格林期货有限公司均属于BBB级，排名分别为第23位（共162家）、第27位（共161家），充分证明了其在同行业中的优势地位。
　　吸收合并大华期货
　　根据交易方案，在山西证券收购格林期货全部股权的同时，格林期货作为存续公司吸收合并大华期货。存续公司名称变更为“格林大华期货有限公司”。
　　大华期货成立于1995年，注册资本3亿元，注册地为上海，为山西证券全资子公司。目前，大华期货拥有中国金融期货交易所交易结算会员资格，上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所会员资格。现有上海、重庆、太原、桂林、石家庄、大连、呼和浩特、长沙、日照、武汉、泉州、郑州、北京、合肥等15家营业部。经过多年发展，大华期货在网点建设上已基本形成全国性战略布局，业务架构初具规模，为促进业务良性发展打下了坚实基础。
　　格林期货吸收合并大华期货后，营业部将达到30家（假设无撤并），公司期货业务规模及实力将大大增强。而格林期货与山西证券的互动，也将给山西证券的期货IB业务和格林期货的期货经纪业务、期货投资咨询业务带来新的增量贡献。
　　国债期货即将推出，期货业前景可期
　　公司溢价200%收购格林期货，除了由于格林期货本身较好的资质外，更在于看好我国期货行业的发展。
　　“十一五”期间是我国期货市场飞速发展的时期，在“十一五”开局之年的2006年，我国期货市场成交量为4.5亿手，成交额为21万亿元，而2010年我国期货市场成交量已达到31.3亿手，成交额为309万亿元，成为全球最大的商品期货市场。来自美国期货业协会的数据显示，我国期货合约交易数量占全球期货合约总交易数量的比率从2001年的1.37%提升至2010年的7.03%。
　　我国期货市场的发展不仅体现在交易量的扩张上，还体现在持续的品种创新上。我国商品期货市场近年来持续推出新的期货品种，已实现了对农产品、能源化工、金属等国际商品期货品种的覆盖，形成了较为完整的期货品种体系。而2010年4月股指期货的推出则开创我国金融期货的新时代，不仅将我国的期货市场与股票市场相互连通，而且丰富了我国期货投资者的结构。
　　虽然如此，但是我国期货业仍然有很大的发展空间。如原油期货，中国作为全球重要的石油生产国、消费国和进口国，却尚未推出国内原油期货品种；与此相比，原油期货已经成为国际大宗商品最重要的品种，也成为对少数国家原油产品定价主导权的重要支撑。目前，国内原油期货品种的推出已经在筹划之中。未来，随着符合中国商品消费结构的期货品种逐渐推出，国内商品期货市场的规模将加速增长。来自美国期货业协会的数据表明，2011年上半年国际金融期货交易量占据全球期货交易总量约90%，金融期货已经成为国际期货市场的绝对主流。而中国金融期货的发展还远远落后于商品期货，目前仅有沪深300股指期货这一品种。随着中国股指期货交易日益成熟，国债期货有望在近期推出，利率期货、外汇期货、股票期货等品种也将陆续推出，中国金融期货市场的发展正在呈现加速赶超的态势。
　　期货行业的发展不仅仅在于品种上的创新，在我国金融创新与制度变革的大背景下，期货业正在酝酿全方位的创新。2012年7月31日，证监会正式发布《期货公司资产管理业务试点办法》，我们认为这一标志性的事件将开启期货业创新的大幕。
　　期货行业大发展的最大受益者
　　交易完成后，山西证券将直接持有格林大华期货100%股权。我们以2011年度的财务数据进行测算，在有期货业务的上市券商中，公司的期货业务占比最高，净利润贡献度超过20%，在上市券商中，公司将是期货行业发展的最大受益者！
　　
投资建议
　　预计2012年至2014年，公司净利润分别为2.07亿元、3.66亿元和4.76亿元，增速分别为7.23%、76.92%和29.94%。
　　当前，公司价值有所低估，股价仅稍稍高于收购格林期货定向增发8.20元的价格，具有较高的安全边际。我们看好证券和期货行业的发展，上调公司评级至“买入”，目标价11元。
　　与山西证券规模相近的上市券商为西部证券、国海证券、国金证券、太平洋。由于山西证券、国海证券、国金证券都具有增发概念，因此我们选择国海和国金作为估值参考。
　　公司经纪业务市场份额0.54%，参考国海证券和国金证券的总市值，公司的合理价值为191亿元。未来几年，期货市场将迎来爆发性增长，2013年增长率有望超过100%，我们给予公司期货业务50倍市盈率估值，对应价值为52.5亿元。
　　当前，公司价值有所低估，股价仅稍稍高于收购格林期货定向增发8.20元的价格，具有较高的安全边际。我们看好证券和期货行业的发展，上调公司评级至“买入”，目标价11元。