继成功收购爱森、冠生园、网购和进出口资产后，公司于2012年又收购了江苏食品集团旗下的肉类经营和销售资产，目前已形成了综合食品制造与食品分销双主业并行的产业布局。至此，公司在光明集团中的定位和发展方向也更加清晰，综合食品制造商雏形初现。

上海梅林（600073）：协同整合初见成效
黄付生
中信建投
执业证书编号：S1440510120024

定位综合食品制造商形成食品制造、分销双主业

　　公司已于2011年12月完成了定向增发，新增股本1.42亿，募集资金净额14.76亿，用于购买冠生园集团全部食品主业经营性资产、上海爱森肉食品有限公司100%股权、上海正广和网上购物有限公司56.5%股权和上海市食品进出口公司经营性资产。2012年5月，法院对王天伦案执行判决后，公司对上海梅林正广和重庆食品有限公司（原重庆今普）的股权上升为84.55%。2012年9月，公司以3.78亿的价格，以现金方式收购江苏省苏食肉品有限公司及江苏淮安苏食肉品有限公司各60%的股权。2013年2月，公司公告与上海黄海农贸总公司、上海市川东农场签订战略合作协议，在2013年供应上海梅林22万头出栏生猪，且未来会在资产、资本、股权上进行进一步合作。
　　一系列的重组和并购完成后，公司形成了综合食品制造与食品分销双主业并行的产业布局。食品制造主营业务包括：1、肉与肉制品业务；2、罐头业务；3、休闲食品业务；4、饮用水、饮料业务。食品分销主营业务包括：1、网购业务；2、食品进出口业务。
　　上海梅林在光明集团中的定位和发展方向也更加清晰，定位于综合食品制造业，集团中除了糖业、酒业和乳制品业务外，其他的食品制造业务全部由梅林承担。
　　
收购资产经营情况良好整体盈利能力稳步提升

　　我们认为公司去年底的并购意义主要有三点：1、扩大生猪屠宰和销售业务并向上游延伸，爱森公司的主业是冷却肉和种猪的饲养及销售，08-10年分别销售生猪17.3、23和26万头；2、休闲食品业务的注入丰富了之前以罐头制造和生猪屠宰及销售为主的业务构成；3、爱森和休闲食品资产的注入显著提升了公司了盈利能力，其中爱森的毛利率约20%，休闲食品中，糖果、蜂蜜及药补酒毛利率约30%-40%，调味品毛利率约30%，面制品毛利率约30%。
　　在整合的同时，公司今年逐渐将重点过度到发展上。今年前三季度公司实现了收入和业绩的快速增长，且三季度增长快于上半年。1-9月实现收入49.6亿，同比增长16%；归属于母公司所有者的净利润1亿，增长32.5%；EPS为0.135元。单三季度实现收入20.4亿，增长36%；归属于母公司所有者的净利润3720万，增长33.4%。
　　爱森及冠生园2011年收入、业绩达到预测承诺
　　爱森公司在2011年实现收入5亿，同比增长29%，远高于预测的14%的同比增速，主要是由于猪价上涨带动产品价格上升所致。由于生猪价格上升导致成本增加，毛利率低于预测值，使营业利润当期为1747万，低于预测值约340万。但同期收到贷款贴息和政府补贴增加360万，使得归属于母公司股东的净利润达到2091万，增长8.5%，达到业绩预测值，净利润占梅林整体比重为14%。
　　冠生园2011年实现收入12.2亿，增长19%，高于预测增速0.4个百分点。营业利润为9398万，高于预测值5300万，主要是期内转让上海皇冠制罐股权使投资收益大幅增加。归属于母公司股东的净利润为1.05亿，增长8.6%，超出承诺业绩约2500万，净利润占比70%，可见冠生园是梅林最主要的利润来源。
　　主营业务多元化食品收入占比提高
　　截至2012年中报，公司收入构成中，食品业务占比达到50%，比去年提高11个点，我们认为主要是休闲食品和罐头业务增长速度高于整体增速所致，同时屠宰业务增速有所放缓，占比为26%，贸易及其他业务占比保持稳定。休闲食品业务中，糖果和蜂蜜占比应在60%左右，但08-10年糖果及蜂蜜业务在休闲食品中的占比逐渐下降，说明其他产品如药补酒、调味品及面制品增速较快。
　　整体盈利能力显著提升
　　爱森和冠生园的毛利率分别在20%左右和30%-40%之间，显著高于过去以罐头和生猪屠宰及销售为主业的梅林8%的水平。爱森和冠生园的净利率在2011年分别为4.2%和8.6%，而梅林2010年净利率为-0.4%。爱森和冠生园的注入使得梅林的整体盈利能力显著提升，2012年上半年毛利率为16.1%，同比提高8个点，净利率为1.9%，同比提高2.4个点。
　　
收购苏食完善生猪产业链

　　公司12年再次以收购的方式扩大并延伸生猪产业链。9月以3.78亿的现金价格收购江苏省苏食肉品有限公司及江苏淮安苏食肉品有限公司各60%的股权（静态估值约21倍）。本次收购前，苏食肉品和淮安苏食的大股东为苏食集团，苏食集团的其前身是建于1953年的江苏省食品总公司，2003年整体改制，主营业务包括生猪养殖、屠宰及肉制品加工销售、药品销售、酒业制造销售及酒店餐饮。梅林所收购的主要是苏食集团的生猪经营资产和分销资产。
　　苏食的产品以冷鲜肉为主，占比约在50%，同时跟梅林是多年的上下游关系，是梅林午餐肉的供应商。梅林的肉类业务主要包括罐头制品和爱森的屠宰业务两部分，爱森的肉类产品以冷却肉为主。品牌定位方面，并购完成后爱森将主要定位高端产品，苏食主做中低端，两者并不冲突。
　　综合来看，对苏食集团肉业生产和销售资产的收购符合梅林中长期肉制品业务的发展规划，即立足华东和西南并向外扩张。苏食的加入使梅林在华东地区的肉类业务规模迅速扩大，年屠宰能力达到200万头以上，优势区域覆盖上海和江苏，产品和品牌形成很好的互补，另外，双方在上游资源和营销管理等方面也有很多互补之处，协同效应明显。
　　
协同整合后进入快速发展通道

　　公司通过协同整合形成食品制造与分销双主业的同时，对各个业务部门制定了明确的发展战略和目标，到2013年形成“1221”的业务布局，1个营收业务过30亿、2个过20亿、2个过10亿、1个过5亿，总收入超过90亿。从规划目标可以看到，肉制品将是未来公司投入最大，成长性最高的业务，发展战略主要是以集团内外资产整合为手段，持续打造生猪全产业链模式并做大规模，13年收入目标35亿。休闲食品以品牌战略为主，提升产品结构和产品种类（在培育的产品有巧克力、饼干等），提高产品的综合盈利能力，13年目标20亿。食品分销业务包括网购和进出口两部分，以巩固和深耕上海及周边区域市场为主，与公司和集团的食品制造业务形成较强的协同作用，13年目标23亿。
　　
　　投资建议
　　冠生园和爱森对11-13年业绩做了承诺，冠生园12-13年承诺净利润不少于7750万和9600万，12年略降，但13年增幅为24%。爱森12-13年承诺净利润不少于2210万和2424万，同比增长率为8.5%和9.7%。苏食对12-15年业绩做了承诺，12年苏食肉品和淮安苏食预计贡献4300万，到15年达到6100万，CAGR为12%。如果12-13年以上四部分资产均达到承诺业绩，则12-13年分别可为梅林贡献净利润约1.1亿、1.5亿（我们假设12年苏食为梅林贡献净利润约1000万）。另外，我们认为在今年成本下降和产品结构升级的带动下，以罐头为主的肉制品业务和西南的屠宰业务业绩将会显著提高。
　　我们预测公司12-14年净利润分别为1.9、2.3和2.7亿，EPS分别为0.26、0.31和0.36元。我们看好公司肉类业务的区域龙头地位和全产业模式的竞争力，以及休闲食品业务良好的盈利能力，给予13年27倍P/E，目标价8.5元，维持“增持”评级。