公司与中石油签署《西气东输二线天然气购销协议》，协议约定公司每年向中石油采购40亿立方米天然气，照付不议气量36亿立方米。西二线以及广东大鹏公司有效保证了公司的气源稳定，使公司可以集中力量开拓下游用户市场。
深圳燃气（601139）：有望迎来新一轮的扩张
齐求实
执业证书编号： S0050511070001

稳定气源与管网建设是公司运营保障
　　广东省经济发达，对于能源的需求量较大，但深圳燃气在过去几年增长速度并没有超过行业平均水平。究其原因主要是广东作为贫气省份，没有充足气源来保证下游客户的潜在消费量，现在随着西气东输二线的全线贯通，公司有望迎来新一轮的扩张。
　　1、西二线天然气保供40亿立方
　　西气东输二线工程完工前，公司管道天然气业务受制于起源不足，主要供应商为广州大鹏公司。公司与广州大鹏公司签订25年供气协议。合同约定自2006年起至2031年止，公司累计向广东大鹏液化天然气有限公司采购液化天然气598万吨，约合每年供应公司3.3亿立方米，协议价格1.7元/立方米。由于去年用户需求在增长，而西二线气源下半年才通入深圳，因为气源有限，公司除大鹏的协议气源以外，还购买了大量现货LNG天然气。现货天然气的采购价格接近4元/立方，所以公司管道天然气业务毛利率有所下滑，但因为销量上升使管道天然气业务毛利额同比增加1.74亿元。
　　2010年8月10日，公司与中石油签署《西气东输二线天然气购销协议》，协议约定在西气东输二线向深圳供气达产之日起至协议期满（2039年12月31日），公司每年向中石油采购40亿立方米天然气，照付不议气量36亿立方米。
　　公司正式供气日至达产期各年公司向中石油采购的天然气数量依次为10.5亿立方米（2012）、12.1亿立方米（2013）、23.2亿立方米（2014）、25.6亿立方米(2014)、40亿立方米(2015)，照付不议气量分别为7.5亿立方米、9.3亿立方米、18.9亿立方米、22亿立方米、36亿立方米。
　　西二线以及广东大鹏公司有效保证了公司的气源稳定，使公司可以集中力量开拓下游用户市场。
　　2、广东地区将覆盖更多长输天然气管网
　　截至2011年，国内天然气主干管道长度达4.4万公里，地下储气库工作气量达到18亿立方米，3座液化天然气(LNG)接收站，总接收能力达到1230万吨／年，基本形成“西气东输、北气南下、海气登陆”的供气格局，中亚天然气管道已顺利投产。
　　但是由于国内主力气田大多分布在我国北方地区，从下图可以看到西二线入粤之前，广东地区天然气没有长输管线气源，基本上只有接受海外LNG气源供应。而目前这种形势有望大大缓解。
　　依照发改委发文，到“十二五”末，国内形成以西气东输、川气东送、陕京线和沿海主干道为大动脉，连接四大进口战略通道、主要生产区、消费区和储气库的全国主干管网。新建天然气管道(含支线)4.4万公里，新增干线管输能力约1500亿立方米/年；新增储气库工作气量约220亿立方米，约占2015年天然气消费总量的9%；城市应急和调峰储气能力达到15亿立方米。
　　单从广东地区看，除去年正式供气的西气东输二线之外，还有西气东输三线、川气南送、缅甸-云南-广东等多条主干天然气管网，另外我国南海深水气田也已经投产，天然气将会在珠海高栏港登陆。大量天然气气源在未来5年之内进入广东地区，这将会给全省天然气行业带来高速增长机会。
　　深圳燃气作为广东唯一一家燃气运营上市公司在行业中具有竞争优势，燃气公司与天然气供应商签订这种长期管道供应合同一般是通过省天然气管网公司，但是西二线29年供货合同是深圳燃气直接与中石油直接签署的，从而省去了省网公司一道收费环节。这种与中石油和合作模式有望在西三线、缅气继续实行。充足的气源使得公司具备大规模开发客户提供了前提。
　　3、下游用户可拓展空间广阔
　　目前公司管道燃气下游用户分布为居民25%（管道燃气收入占比）、工商业50%、以及电厂25%。其中居民用户零售价3.5元/立方米；工业用户零售价不超过4.8元/立方米；商业用户零售价4.9元/立方米；电厂按合同收取不小于0.27元/立方米的管输费，公司不需向省网公司缴纳管道使用费。天然气汽车加气站业务与中石化的合作已经初步达成，将首先发展深圳市内加气服务。在发改委公布的的天然气利用政策中，民用生活用气、天然气汽车、天然气分布式能源项目属于优先类别，天然气发电项目属于允许类别。所以公司目前各项业务发展均受到国家政策扶持。
　　1）目前深圳市管道燃气用户110.49万户，居民气化率只有30%，远低于北京、上海等一线城市水平。这主要是由于深圳流动人口过多，城中村无法推广管道燃气的难度较大。随着中国城镇化进程的加速和户籍制度的改变，深圳居民气化率有望会逐步提升。另外从公司的积极性看，民用气价格偏低，在没有充足气源保证情况下，大量现货采购供应民用有些得不偿失，未来天然气定价机制如能彻底理顺，供应民用气可以保证盈利的情况下，这一市场增长前景并不差。即使在现有情况下，依照城市发展速度，保守预计公司对居民燃气销售每年会有10%左右的增长。
　　2）工业和商业用户未来将对公司毛利率提升贡献最大。公司目前从广东大鹏的进气成本是1.70元/立方米，从中石油的进气成本是2.74元/立方米，而对工业和商业用户的零售价分别为4.8元和4.9元每平方米。由于公司不需要向省管网公司缴纳管输费，因此工商业用户的毛利润约为2.06-2.16元每立方米，毛利率高达43%。公司每年都有新拓展工、商业用户上百户，基于环保考虑，锅炉油改气等工商业用户不断增加。预计未来5年工商业用户每年用量增速约为15%。
　　3）电厂用户是消化公司销气量的首选。电厂用户不同于其他用户，公司与电厂用户签订供气协议，协议规定供气量和每立方收取的管输费。因此管输费即公司电厂业务的毛利润。目前深圳八个燃机电厂中已有四个电厂与公司签订供气协议，涉及供气量16.1亿立方米。公司在建设与西二线衔接的管网时，曾做过测算，八个电厂共需60亿立方米每年。按0.27元每立方米的管输费计算，西二线协议供应量40亿立方米即可为公司带来10.8亿元的营业利润。
　　
异地项目有望进入收获期
　　根据公司业绩报告显示，2011年异地燃气用户新增4.27万户，增长22%，燃气销量1.72亿立方米，同比增加32.16%。2012上半年异地管道燃气用户新增2.54万户，增长10.57%，管道燃气销量8,198万立方米，同比增加22.69%，预计2012全年销量1.5亿立方。
　　由于大城市或经济较为发达地区已经被华润、新奥、港华、昆仑等燃气巨头瓜分完毕，从公司异地扩张的思路看，以气源保证为前提，抢占二三线城市，尤其是工业用户的增量是重点发展的目标，以重庆、合肥、九江为中心向周围辐射。另外因为深圳天然气汽车普及率极低，燃气入户安装费取消，所以异地的车用加气站项目和接驳费用较深圳本地开展更为容易一些，预计公司未来三年异地燃气项目供气量增速将达到20%以上，2015年供气量将超过3亿立方米。
　　
投资建议
　　预计公司2013年-2014年每股收益在0.37元、0.5元，对应静态市盈率25倍、19倍，今年是公司股权激励行权的第一个年份，我们认为业绩将有足够的安全垫。给予公司“买入”评级。