小微金融、贸易融资、综合金融将是助推平安银行业绩快速增长的三大战略，而考核激励机制改进和领先科技平台则是长期支持公司竞争力提升的重要支柱，潜力十足。目前公司PB估值仅0.88倍，提升空间巨大。未来三年平安可能成为继民生之后第二只银行股黑马，给予“强烈推荐”评级，12个月目标价22元。

平安银行（000001）：业绩改善进行时
罗 毅
招商证券
S1090511030006

平安银行的2012：修整的一年
　　2012年平安银行在资产质量、息差等各项业务指标表现均在上市银行排名靠后，这也造成12年公司股价表现相对疲弱，我们认为主要原因是两行整合过程中不可避免的人员流动导致业务管理和开展放缓，另一方面公司12年在浙江地区的不良贷款产生较多也对市场造成负面影响。
　　预计平安银行2012年的年报业绩表现仍相对偏弱，但我们认为这未必是坏事，因为只有通过充分的修整和蓄势，才会有更持久的改进和爆发。
　　2012年的整合接近尾声，平安银行的战略框架逐渐清晰，而考核激励机制的理顺与改善则为业务的快速拓展提供了充足动力，于是，在未来一段时间我们将看到一个逐渐成形的黑马轮廓。
　　
　二、三大战略业务+两大支柱打造银行黑马轮廓
　　随着两行整合的深入推进，平安银行基本上确定了未来以贸易融资+小微金融+综合金融为重点的战略业务框架。更进一步，考核激励机制的理顺与深入推行将在人员稳定后充分调动业务经理的积极性，先进的科技平台促使业务效率显著提升，从而保证优秀的战略得以快速执行，因此，未来公司业绩快速增长、ROE水平较同业显著提升只是时间问题。
　　1、贸易融资+小微金融将开始发力
　　供应链金融业务一直是之前深发展的优势业务，而平安银行目前也推出“供应链金融2.0”服务，加大对客户信息的深入挖掘并提高客户需求的反应速度，这类在原有基础上继续推进不过多阐述，而我们更加看重的，是未来公司在小微金融领域的布局。
　　虽然公司2011年即提出发展小微企业贷款，但可以看到2012年小微贷款的增长速度远低于预期，2012年三季度末小微企业贷款余额仅550亿，较年初增加仅70亿。主要原因是一方面公司前期在小微业务模式和风控机制方面相对不够成熟，在12年经济环境下贷款需求下行和考虑风险的背景下主动控制了投放节奏；另一方面，也正是我们之前提到，12年是公司休整的一年，小微业务当时还处于摸索阶段，没有一个相对成熟的业务体系。
　　然而随着新的管理层相继上任和开展工作，我们有理由对小微金融业务的未来前景翘首以待：
　　一方面，平安银行新任命的一批高管在原来民生银行都有非常丰富的工作经验，只要战略制定完成，平安银行在小微金融的开展和风控等方面能够快速复制民生银行在小微领域的成功经验。
　　另一方面，随着新平安银行人员的逐渐稳定和考核激励机制理顺，业务人员的积极性明显提升，相信小微企业贷款将在2013年明显发力。
　　2、综合金融：交叉销售潜力十足
　　目前我们能够看到的平安银行在综合金融方面优势主要集中在信用卡业务上，2012年每月通过保险代理人推荐的信用卡量超过20万张，信用卡收入快速增长。虽然这一领域短期在业绩上不一定有突出贡献，但平安集团约7000万个人客户和200万公司客户对于平安银行而言是一个巨大的金矿，随着未来公司网点建设的快速铺开，集团资源对新点在存贷款等业务方面的促进和支持将会非常明显。
　　更进一步看，银行业市场化竞争水平将进一步提升，传统银行业务中以人际关系开拓业务的模式将逐渐过渡到以产品和服务吸引客户，届时平安银行综合金融产品的开发将显露其独有优势。
　　3、考核激励机制改善+先进的科技平台
　　优秀的战略需要强有力的执行，战略规划容易，战略的执行却需要有优秀的机制保证全行统一推进以实现效果。我们看好现在的平安银行很重要的一点即是其在对业务人员考核激励机制方面的改善。
　　在两行整合开始的过程中，公司主要推行原平安银行的排名竞争与KPI考核，这套考核较原深发展的机制更加市场化与“狼性”，推进过程中难免会有摩擦和阻力。然而经过两年时间的融合，这一考核机制正不断改进和完善，随着民生银行（综合考察利润费用率、利润工资率、客户开发深度、不良率）先进考核办法的引进，新平安银行的激励机制将结合集团和民生银行两方的优点，极大调动业务人员积极性，从而有利于未来业务快速拓展。
　　此外，平安银行先进的开放式架构科技平台也将是助推公司业务快速增长的引擎。一方面，这一先进系统通过强大的数据处理能力支持公司产品创新和业务规模的快速扩张，另一方面，通过银行IT链接和融入到集团大的IT架构中也将快速促进交叉销售和综合金融业务。
　　
业绩改善值得期待
　　以上的分析主要集中于定性且着眼于长期，要让广大投资者认同当然是在业绩上最好是短期就能有实实在在的表现。我们认为即使从定量角度分析，平安银行2013年的改善也值得期待。
　　1、网点建设发力，规模加快增长
　　首先，作为后发追赶的银行，规模上迅速做大一定会是首选。这意味着13年公司一定会用足政策分配的资源，加快新网点铺设。13年公司将新设3家分行（东部沿海2家、西部1家），此外，公司也会不尽余力的加大支行网点建设，并通过集团的客户客户资源支持使这些网点能够实现快速盈利。
　　初步预计2013年公司资产规模增长或超过25%，较12年约18%的规模增长明显提高，且存款的增长也将明显改善。
　　2、风险控制能力提高，资产质量压力减轻
　　2012年不良贷款率的快速上升一直困扰平安银行和投资者，而风险控制也将会是新上任管理层重点着手改善的领域。
　　短期来看，12年公司不良贷款的增加主要来自浙江地区特别是温州的信贷投放，而12年下半年公司通过加大不良清收力度，较好地抑制了这一领域不良率上升。不排除公司12年年报披露的不良率进一步上升（或至0.88%），但据最新了解情况，去年12月随着经济的反弹，企业还款意愿有所增强，预计13年公司不良率会保持稳中趋降，资产质量压力将减轻。
　　3、资产端定价能力提升，息差改善有空间
　　公司前两年设立小微金融部时对小微贷款余额的目标是2014年底实现新增2000亿的贷款投放，虽然从2012年的小微投放量来看，这一目标或许会有所修改，但公司将贷款结构向中小、小微下沉是基本确定的，这意味着公司未来在资产端的定价将不断提升，从而改变当前息差较低的状况。
　　从定价期限看，公司有80%的贷款于12年完成重定价，预计13年一季度末将迎来息差的拐点，由于12年基数较低，不排除13年公司息差同比提升，同比表现好于同业。
　　
投资建议
　　我们认为未来平安银行估值的提升将分两步走，一是短期随着盈利改善与公司ROE提升，PB估值向股份制银行中间水平靠拢。二是长期看，随着公司差异化优势的逐渐突出和业绩快于同业增长，公司PB估值提升至上市银行前列。
　　预计公司13、14年净利润增长率达16.1%、16.3%，EPS分别达2.98元，3.47元，若不考虑定向增发，按当前价格计算对应PE为5.73、4.93倍，对应13年PB为0.88倍。我们前期行业观点认为在18%ROE、7%增长率背景下，银行业13年合理PB应在1.2倍的水平，平安银行在13年PB提升至1.1倍完全合理，对应目标价22元，给予“强烈推荐”评级。