公司的主营收入来自电子金融、传输交换网络和数字无线集群。其中电子金融和传输交换网络已成规模，数字无线集群已经起步。考虑到公司2－3年内电子金融和传输网络业务保持稳定增长是大概率事件，随着数字集群业务的爆发，其发展前景不可估量。

东方通信（600776）：静待数字集群开花结果
戴春荣
中信建投
执业证书编号：S1440510120005


华丽转身 步入发展快车道
　　公司由2006年开始转型，经过5年发展，于2010年转型成功，已经不是纯粹电子代工企业，转型为集研发，制造，系统集成为一体的综合企业，已经驶入了发展快车道。
　　公司收入较为复杂，主营业务占比小且隐藏在总收入中，甚至未来主力收入利润来源都没有体现在报表中。其收入结构为：1、其他业务及贸易：主要是贸易，毛利率3%－4％，用来贡献产值增长（国企考核首先是产值）；2、通信电子制造：主要是电子代工，毛利率3－4％，原来和摩托罗拉合作，现在和诺西合作；3、金融电子设备：金融行业ATM（自助存取款设备）；4、交换传输网络：包括两个部分，一为网络规划和优化，二为IPS媒体平台（电信运营商短信，彩信等增值应用软硬件平台）；5、数字无线集群：包括Tetra制式和PDT制式，没有确认过收入，在财务报表中无反映。
　　公司报表中显示主营收入为两个部分：电子金融和交换传输网络，在国内都不乏竞争对手。对比2011年的年报，我们可以发现一个有趣的现象，这些业务运作的不错，都是国内数一数二。电子金融，国内排名第一的是广电运通，2011年ATM机收入为15.5亿，东方通信排名第二，2011年收入为6.5亿，御银股份排名第三，收入3.5亿。网络优化服务，东方通信2.4亿排名第一，世纪鼎利2.38亿排名第二，华星创业2.27亿排名第三，但是三家区别不大，都处在网优服务的第一梯队。
　　
进口替代，电子金融还有一倍的空间
　　零售银行电子化已是趋势，自助设备还有巨大空间
　　零售银行业务是指商业银行运用现代经营理念，依托高科技手段，向个人、家庭和中小企业提供的综合性、一体化的金融服务，包括存取款、贷款、结算、汇兑、投资理财等业务。零售银行的特征为：客户对象主要是个人客户、交易零星分散和交易金额较小。零售银行的特点为：费用成本要比批发银行的高、零售银行客户的流动性比批发银行强和贷款风险极低。这些特征和特点决定了电子化交易是其降低交易成本和提高客户渗透率的有效手段。
　　零售银行电子化的主要手段是通过银行卡交易。截至2012年9月，中国共发行银行卡34亿张，与5年前相比，增长了133％；银行卡渗透率为46.3％，也即剔除房地产、大宗批发等交易类型，银行卡消费金额占社会消费品零售总额的比例接近一半。银行卡单季消费总额约为88万亿元，银行卡卡均消费金额增速超过20％。所有这一切数据表明零售银行电子化交易已是主流。
　　.2.ATM机人均保有量中国和全球相比，还是有较大差距
　　ATM机是银行卡交易主要工具之一（另外一个主要交易工具是POS机），和世界水平相比，我们还有较大的差距。世界前8大发达国家（例如美国、德国、日本、韩国等），ATM机覆盖率为1192台/百万人，中国的城市覆盖率也只有450台/百万人。
　　.3.进口替代已经发生
　　随着技术进步，国内设备将会逐步替代国外产品。在2009年国有品牌占有率为26％，到2010年就达到32％。进口替代正在逐步的发生。
　　.4.我们预计公司电子金融至少还有一倍的空间
　　随着中国人力成本的提高，自助设备建设在逐步加快，截至2012年9月，每季同比新增ATM机台数达到8.21万台，同比增速超过30％。如果我们城市保有量要达到国际TOP8水平，预计中国ATM机需要达到80万台左右，缺口为40万台。我们预计在近3－5年内，每年的新增量在8万－10万台之间。以每台10万元计（现阶段存取款一体机的市场成交单价在15万元人民币左右），市场空间每年有80－100亿左右，如果计入10％－20％的维护维修费用，总市场空间每年在100亿元左右。由于货币设备有准入门槛，竞争对手不会大量进入，也不会有像电信运营商市场的价格战。
　　同时，随着城市化进程加速和三元经济转型（城镇化建设将会是今后十年中国经济发展重要方向），自助零售银行设备在三四线城市渗透率提高，乡镇百万人占有台数提高到现在城市水平，那将是另一块巨大的空间。
　　另外，考虑到电子制造业产能转移和出口趋势，海外市场也是非常广阔。
　　由表1和图6可知，目前国内此领域龙头是广电运通，其次是东方通信。大部分领域在竞争格局稳定之后，市场上一般只剩下3个玩家，它们的市场份额比例为5：3：2。中长期看，国内厂家替换国外厂家是大势所趋，即使东方通信国内排名第三，假设国内厂家份额为70％，东方通信应占有全部市场的14％份额，也应该有14亿的收入，与2011年5％－7％的市场份额和6.5亿的收入相比，还有一倍空间。
　　
4G建设大潮即将拉开，利好传输交换网络业务
　　传输交换网络业务命名有些歧义，实际是网优和电信增值业务平台，实际内容是网络规划与优化，还加上部分的IPS媒体平台。其中IPS约有几千万，其他都是网优业务。
　　公司网优工作主要的路测和设计，4G大建设利好此项业务。我们预计2012年中国基站建设量为15万个，2013年基站建设量为25万个，同比增幅超过60％，相应网优路测也会大幅度增长，保守估计也应有30％增长，极大利好公司此项业务。
　　
无线集群面向模拟转数字的机会，或成为公司的业务龙头
　　数字集群代替模拟集群是大势所趋
　　众所周知，在公众网层面，数字通信技术已经是完全替代了模拟通信技术。但是在专网通信，尤其是集群通信，国内目前还是以模拟为主，数字替代模拟将会是大势所趋。
根据IMS统计，截至2011年国内有模拟集群基站4,303,978个，假设每个基站2－3个载波，每个载波的价格在1.5万元－2.5万元（目前价格Tetra的成交价格在12万元－15万元/载波），投资额＝基站数×载波数×单价。由此估算出如果需要将模拟基站全部替换掉，需要1290亿元－3225亿元的投资。假设国内在10年内全部替换完成，2013年－2022年的每年投资额预计在129亿元－323亿元之间。由于国内绝大部分集群系统是模拟系统，这是一个纯粹增量市场。
公司作为最有竞争力厂商收益最大
　　美国“安全门”事件使中国政府了解什么是“自由竞争”，只要国内有符合需求的产品，就会倾向国内采购。对比国内竞争对手，毫无疑问，公司是综合实力最强的。集群系统模拟转数字是长期的过程，公司产品能够兼容模拟系统和数字系统，更好的保护客户的投资，减少客户的风险，提供客户更加灵活的选择。如果集群系统要建立全国大网，交换部分必不可少，目前玩家中，公司是同时具有接入和交换成功经验的唯一厂商。而且公司已经走过“纸上谈兵”阶段，Tetra和PDT都有现实的订单和实用案例。我们预计约有1个亿的订单不会在2012年确认收入，而将在2013年第一次出现在财务报表中。2013Q3，公安部将会采用“转移支付”方式开始PDT系统建设，预计金额为80亿元，公司已做好财务、工程、技术和市场的准备以争取更大的市场份额。

投资建议与评级
　　考虑到公司2－3年内电子金融和传输网络业务保持稳定增长是大概率事件，即使不考虑数字集群项目，也能保持中速的业绩成长，也即“下有底”。如果数字集群爆发，那公司也将爆发性成长。考虑到公司的2013－2015的高成长（复合成长率45％），给予35倍的PE。我们预测公司2013年也有35％的自然成长，如果数字集群爆发，电子金融市场扩张成功，想象空间巨大。我们预测公司2012－2014的EPS分别为0.15元、0.20元和0.31元，PE分别为26、19、12。首次给予“增持”评级，目标价7元。