在房地产调控的前提下，阳光城逆行业周期，大肆扩张，而资金来源竟是其一系列的信托融资。就是这种左手倒右手的游戏，使得资金被重复利用。但是，阳光城也面临大额还款的危机……
　　■文/陈浩伟
　　房地产调控没有松动，房企的资金链也很紧张，捉襟见肘是这个行业的写照。
　　但是，今年以来，阳光城（000671.SZ）参加土地竞买累计金额超过20亿元。在房企普遍存在严峻的资金和销售压力之下，阳光城的融资和买地狂飙突进，真谓逆市而行。
　　细数阳光城近几年的运作步骤，其逆行业周期的大肆扩张，均与实际控制人高超的财技息息相关。
　　超负荷的目标数据显示，2001年至2005年，阳光城均无分红派现。但自从阳光集团资产注入阳光城后，阳光城的资产突增，阳光城也开始超常规增长。
　　从2008年开始，阳光城进行了丰厚现金分红，4年累计派发现金股利超过1.1亿元，而一致行动人将六成多的股利收入囊中。
　　更重要的是，2009年度的10转10和2010年半年度的10送6转股，阳光城总股本从16750.17万股变成53600.55万股，一致行动人的股份数量由此增加了3倍多。
　　2011年1月27日，"新国八条"实施，标志着中国楼市正式步入以限购、限贷为代表的调控新时期。
　　不过，在严厉调控的大背景下，阳光城却采取了逆势扩张的激进投资战略。阳光城2011年中报资料显示，为了推进公司的扩张战略，仅2010年上半年，阳光城便相继在陕西咸阳、甘肃皋兰等地设立了子公司，同时参股投资金川阳光城实业，为下一步继续扩张埋下伏笔。
　　阳光城管理层对未来的判断上得到了有力体现。据透露，阳光城的战略目标是到2015年实现年产值500亿元，目前的发展步伐是从"有限度扩张"逐步向"高速扩张"过渡，通过撬动资金杠杆，实现反周期运作。阳光城2011年的营业收入为322859.2万元，要达到上述目标，4年间需实现15倍多的高增长。
　　超大额的融资在超负荷增长的思想主导下，阳光城便挖尽心思，开始一系列的信托计划。
　　由上述得知，阳光城一致行动人的比例不变，但持股数量增多，进行股权质押股权融资更有优势，并且市值也是质押融资的重要参考依据。或者，阳光城的大比例转股，就是为了信托融资做伏笔。而随着房地产调控越来越严，信托贷款利率愈加高企，信托计划的代价自然也不会低。但是，阳光城不仅不惧相当于甚至高于两倍银行贷款利率进行信托融资，还将各种信托模式"玩弄"于股掌之间。
　　●受让股东借款模式阳光城旗下地产项目依靠滚动融资保持发展的不在少数，典型如全资子公司陕西实业，2010年3月23日，陕西实业向阳光城控股股东一致行动人康田实业借款不超过1.7亿元，借款利率按银行同期贷款基准利率上浮10%。
　　同年4月27日，陕西实业就与华融信托、康田实业签署《应收款项转让协议》，并发行"华融信托·康田实业应收款项转让项目集合资金信托计划"，由华融信托受让康田实业上述借款全部本金。这类信托属于"受让股东借款模式"。如图1所示。