公司业务包括铁路货车、车轴、轮对和车辆配套及其他四大板块，经营情况和货车行业景气度密切相关，我们预计“十二五”期间货车行业景气仍将维持，有利于支持公司产能释放，同时看好高速铁路轮轴项目投产带来的新增长点。
晋西车轴（600495）：四大业务全面开花
刘荣
招商证券
S1090511040001

　　晋西车轴隶属中国兵器工业集团下的晋西工业集团，产品包括铁路货车及相关零部件，经过多年发展，形成了铁路货车、车轴、轮对和车辆配套及其他四大业务，其中车轴产品近年来在国内市场占有率稳居第一。目前公司拥有晋西铁路车辆有限责任公司、包头北方铁路产品有限责任公司两家子公司，并与马钢合资成立了马鞍山马钢晋西轨道交通装备有限公司。

1、车轴业务：公司未来重点发展方向和增长点
　　产品线齐全，需求以货车轴为主。公司车轴产品覆盖国内铁道部TB/T2945、美国AARM-101以及欧盟、印度、韩国等技术标准货车轴、客车轴、地铁轴、轻轨轴、机车轴等300余个品种，根据制造技术难度不同，毛利率从高到低依次为地铁轴、机车轴、客车轴和货车轴，出口要高于国内，目前公司车轴主要以货车轴为主，主要产区有太原本部和包头北方铁路。
　　车轴竞争力强，产能释放推进成长。目前国内车轴厂商主要有9家，包括晋西车轴、太原重工以及南北车旗下的货车厂商等。公司在产品种类、生产规模、产品质量及研发方面都具备领先优势。今年产能有所制约，预计可以完成年初制定的16万根销售目标，产品构成大致为货车轴：客车轴：地铁轻轨轴比例82%：12%：6%，机车由于产量很少，因而占比很少。目前新建的700吨精锻机生产线已经开始投入使用，可释放产能约10万根/年，明年产能将不会形成制约条件，公司将通过增加给老客户供应比例，轮对业务销售形成的带动效应等来消化产能（主要为通过齐齐哈尔配套销售，间接出口），同时加上出口市场开拓，预计将会实现较快增长，我们预计销量可达20万根左右。
　　预计明年货车轴价格难再上调。上半年铁道部货车轴价格上涨300元/根至4600元/根，使今年以来车轴毛利率有所提升，不过鉴于铁道部目前在固定资产投资方面资金压力较为紧张，预计近期车轴再次提价的可能性较低。
　　重载新材质车轴研发顺利，未来投产提升产品结构。目前国外主要发达国家货车车轴轴重已达到30吨级以上，根据美国在TTCI的FAST线上对不同轴重货车的长期运行试验结果进行综合分析后认为，开行32.4吨轴重货车是最为经济的，相比较我国虽然一直在进行重载化进程，但车轴轴重仍然偏低，目前铁道部一直在逐步实施25吨及以上轴重新型重载货车战略，公司的“大轴重铁路货车新材质车轴研制项目”已完成在不同化学成分、热处理方法下的两轮RE2C和RF2两种轴型车轴的试制工作，未来投入生产后，将可提升产品结构，增强在车轴领域的竞争力。
　　北方铁路技改完成、盈利情况预计将逐步好转。2009年公司并购了当时国内车轴第二大生产商北方铁路，但由于北方铁路设备较旧能耗大导致生产成本高，加上行业竞争日趋激烈，故一直处于亏损中。不过技改生产线已经于2011年建成投产，未来盈利情况将有望逐步好转，从而也有利于车轴业务整体毛利率的改善。
　　　　
轮对业务：和齐齐哈尔合作实现爆发增长
　　公司车轮采购自马钢，将车轴和车轮进行压装后销售。2011年12月，公司与齐齐哈尔轨道交通装备有限责任公司（以下简称齐齐哈尔）签订了战略合作协议，根据协议齐齐哈尔每年将会从公司采购一定数量的轮对和转向架。通过合作，公司轮对业务实现了快速发展，今年上半年轮对业务同比增长超过235%，但由于合作模式是齐齐哈尔公司采购轴坯钢和车轮后交由公司加工和组装，故毛利率较低，同比下降了11.9个百分点至6.9%，目前公司在和齐齐哈尔洽谈，明年可能有望改变这一合作模式，改由公司采购原材料加工后直接供应轮对，如果合作模式能够改变，毛利率有望得到改善。目前公司轮对产能在3万套，但从今年业务增长情况看，销量将可能超过3万套，其中为齐齐哈尔配套占90%左右，太原主产区新增生产线明年投产将可新增1.2万套的产能，届时对印度、韩国等的出口将可加大，有助于毛利率改善。
　　
车辆配套业务：合作实现出口快速增长
　　和西屋合作实现摇枕侧架业务快速发展。2010年底公司车轴产品质量管理体系通过美国铁路协会（AAR）审核，为出口美国奠定基础。2011年公司和美国西屋制动公司建立了战略合作关系，开始试制符合美国标准的110吨级SCT摇枕侧架，实现了当年试制、当年量产出口845辆份摇枕侧架的超常规发展。目前公司摇枕侧架产能为3000辆份，预计今年3000辆份的产量将会全部销往美国，而自产车辆将采购其他厂商产品，今年10月份公司已于西屋制动签订了明年3094辆份摇枕侧架的出口合同，由于产能所限，预计产品放量需要等到非公开发行轨道交通及高端装备制造基地建设项目（一期）投产后，届时全部达产将形成15000辆份的产能。同时目前在110吨级SCT摇枕侧架的基础上，又试制成功了70吨级SCT摇枕侧架，为后续产能消化做好准备。
　　托管晋西集团摇枕侧架产品业务，未来将注入公司。公司11月底公告对晋西集团的全资子公司北方铸钢民品中的摇枕、侧架等铁路产品业务进行托管。目前晋西集团已设立包头分公司对北方铸钢摇枕、侧架等铁路产品进行整合、收购，在整合托管标的完成且托管标的具备注入条件后，承诺届时将以市场公允价格注入至晋西车轴。
　　转向架与齐齐哈尔合作实现出口。公司转向架主要为齐齐哈尔出口哈萨克斯坦和俄罗斯的车辆进行配套，今年订单已接2000辆份，到三季度已经交付约1000辆份。转向架为组装式生产，1辆份转向架一般包括4套轮轴、2份摇枕侧架组成，只要轮轴和摇枕侧架产能保证，转向架即可实现产能扩张。
　　
整车业务：从敞车扩展到罐车，产品结构改善
　　货车产品从敞车延伸到罐车。公司铁路货车产品以C70敞车为主，2011年4月研发的GQ70型轻油罐车获得铁道部鉴定，实现了当年试制、当年鉴定、当年获取订单的快速发展，今年6月份GHA70型醇类罐车也获得了铁道部认证。2011年公司货车产量为2309辆，占国内市场份额约3.5%，目前公司货车整体产能为2500辆，今年产量目标为2400辆，目前前三季度公司约完成1910辆左右，包括铁道部C70E约1250辆，自备车GQ70和神华敞车660辆左右，预计可完成全年既定目标，下半年自备车占比提升，毛利率也有望得到改善。10月底铁道部启动了第二次15000辆的货车招标，公司在部招车中的市场份额较为稳定在4%左右，由于时间关系，预计大部分将在明年1季度交付。
　　产品订单来源对盈利影响较大。目前公司铁路货车还未实现出口，主要为铁道部和企业自备车订单。从北方创业公告的情况来看，铁道部C70E型通用敞车招标价为38万元/辆，而神华为44万元/辆，价格较铁道部高15.8%，因而自备车的比例提升对公司整车业务盈利能力影响较大，2011年由于铁道部对自备车招标的放开，公司车辆业务毛利率达到22.5%的历史最高水平，不过今年上半年由于铁道部车辆占比提高，毛利率快速下降到13.3%，不过下半年由于自备车比例提升，毛利率有望回升。
　　非公开发行提升产品结构。公司在非公开发行的募投项目中拟现有的车体钢结构生产线进行技术改造，将敞车车体钢结构从70吨级改造为80吨级，产能为2500辆，同时形成500辆份罐车车体钢结构的生产能力，整体产能较目前增长20%，增幅不大，主要是因为公司主要的战略重点为车辆零部件业务。2006年铁道部货车从由60吨级全面向70吨级升级换代，“十二五”期间随着货车重载化、快捷化的继续，公司产品升级复合趋势，从而有利于维持市场份额。
　　
投资建议
　　铁路货车行业景气持续为公司产能释放提供支持，预计2012-2014年公司EPS为0.42、0.53和0.68元，对应2013年PE26.3倍，如考虑非公开发行摊薄，对应2013年PE为38倍，给予“审慎推荐-A”评级。