随着公司2×300MW热电机组项目有望2013年全面投入运营，理论上公司自供电比例将由目前的0%增至67.7%。我们预计，2013年新建机组有望发电约38亿度，供电量约35.3亿度，自供电比例的增加将使公司2013年之后的电力成本有所下降。
焦作万方（000612）：电力投资项目将带来回报
葛军
长江证券
执业证书编号：S0490510120019

　　
前三季度营业收入同增4.88%，净利同降77.8%
　　焦作万方的主营业务为电解铝产品的生产和销售，焦作万方公布2012年第三季报。前三季度公司实现营业收入46.3亿元，同比增长4.88%；实现归属上市公司股东净利润7904万元，同比下降77.8%；报告期内，公司每股收益0.17元。单三季度公司实现营业收入15.6亿元，同比下降4.18%，环比增长3.71%，实现归属于上市公司股东净利润3539万元，同比下降70.3%，环比增长116%，单三季每股收益0.07元。
　　
铝价下降和成本上升是公司业绩同比下滑的主要原因
　　铝价下降和成本上升是公司业绩同比下滑的主要原因。前三季度国内铝现货均价为15776元/吨，同比下滑7.62%；另一方面，公司今年平均电价较上年同期有一定幅度上调，导致生产成本上升。此外，由于报告期内赵固能源产销量有所下滑，公司来源于内赵固能源的投资收益同比下滑41.9%（报告期内公司源于赵固能源投资收益1.92亿元，占公司净利润比重243%）。
　　
公司未来看点：
　　未来公司电解铝产量基本持平
　　目前公司电解铝产能42万吨（铝电解全部采用280KA大型预焙电解槽），阳极碳素年产能5万吨。2012年中期公司电解铝产量22.37万吨，同比增长14.54%,销量22.3万吨,同比增长14.06%；2012年计划产量及销量42.5万吨（其中铝液28万吨，铝锭12万吨，铝合金棒2.5万吨）。我们判断，后期公司电解铝产量将基本持平。
　　2013年公司原铝成本有望明显改善
　　公司电解铝成本主要来源于氧化铝和电力；其中氧化铝成本占比34%（2011年），其全部为中铝中州分公司长单，单吨运输成本不到13元/吨，定价采取上期所三月期铝价*17%，按电解铝单耗氧化铝1.92测算，年需求量约80.6万吨（42*1.92）。
　　公司电解铝电力成本占比47%（2011年）。目前公司电力年需求量约57.6亿度，综合用电价格约0.522元/度(不含税)；电力供应主要来自网电，占比约70%，网电含税价格0.553元/度（2012年度电价），金冠嘉华电力供应占比30%，不含税电价0.449元/度。
　　后期公司吨铝成本明显改善将主要源于热电机组的建成投产。目前公司正在建设2×300MW热电机组项目，该项目将有望在2012年12月单台投入运营，间隔1个月后2台热电机组全部投入运营。全部达产后，公司新建热电机组含税发电成本将在0.40元/度左右（按750元/吨煤价计算）；年发电量42亿度，扣除电厂自用电比例7%外，理论年供电量约39亿度，公司自供电比例也将由目前的0%增至67.7%（按公司年电力需求量57.6亿度，热电机组年供电量39亿度测算）。考虑到公司投产进度情况，我们预计，2013年新建机组有望发电约38亿度，供电量约35.3亿度。
　　赵固能源预计贡献稳定的投资收益
　　公司参股子公司赵固能源（持股比例为30%）主营煤炭的开采、加工与销售，拥有煤炭资源储量3.73亿吨，年生产能力600万吨/年，后期基本维持目前产能。
　　我们预计，由于透水问题，2012年赵固能源原煤产量预计由2011年的550万吨下调至480万吨，预计全年赵固投资收益贡献约2.7亿元，我们预计未来赵固能源投资收益基本稳定。
　　未来拟布局新疆铝电
　　公司与中铝共同组建中铝新疆铝电公司（公司参股35%），在新疆鄯善建设煤电铝一体化项目。中铝新疆铝电拥有煤炭资源储量约13.6亿吨，拟建设7台35万千瓦热电机组，100万吨电解铝产能。目前项目选址工作已经完成，拟2014年建成投产。我们认为，煤电铝一体化以及电解铝产能向能源优势明显的西部地区聚集将是行业发展的大趋势。
　　我们判断，参股新疆铝电、积极布局西部是公司发展的重要战略举措，利于公司长远发展。
　　维持铝价弱势的判断
　　在国家电解铝产能西进的政策指导下，以新疆为主的中国西部电解铝产能（新疆地区能源优势明显，预计新疆地区电解铝最低生产成本为含税12800元/吨，最高15300元/吨）将持续扩张。我们预计，2015年中国铝冶炼产能将由2011年的2500万吨有可能增至3500万吨，年复合增长率达到8.77%。而伴随着中国经济转型，加速工业化阶段结束、电解铝需求迅猛增长的时代已经过去，中国因素的减弱将不可避免的导致电解铝需求增速逐渐下行。电解铝供给端持续增长而需求端增速下滑的尴尬局面将对铝价形成一定压制。
　　
给予“谨慎推荐”评级
　　我们预计公司12年、13年EPS分别为0.09元、0.49元（2012年未摊薄，2013年按照假设增发2.82亿股，总股本变为7.6218亿股计算），综合铝行业及公司未来发展情况，上调公司为“谨慎推荐”评级。
　　
投资风险和结论的局限性
　　投资风险提示：（1）行业风险：铝价格走势与我们预计的偏差较大；国家限电政策力度超出我们预期；（2）公司风险:赵固能源收入因不可抗力因素造成业绩波动较大；（3）公司风险：热电机组建设投产不及预期。我们不排除上述风险对我们的结论构成影响。