文/特约作者 龚博
　　片仔癀股价自今年来可以说是逆势而起，一骑绝尘，连创新高，对这几个字比较陌生的人可能觉得莫名其妙，因为这名字很少接触，但是就是这家公司在投资界被誉为药中茅台，当然药不像酒那么普及，知名度那么广泛。

　　片仔癀被誉为"国宝神药"，其发展史充满传奇色彩。传说明朝万历年间，当时有位宫廷御医因不满暴政，携片仔癀秘方逃出京都，隐居福建漳州，后为解民间疾苦，用宫廷秘方及独特工艺精制出片仔癀，福建漳州方言把一切炎症统称“癀”，吃一片该药即可消炎退癀，故名片仔癀，意为"一片即可退癀"。因药品疗效显著，在闽南深受欢迎，成为居家必备良药。后随华侨移居东南亚，片仔癀名声也扬于印尼、泰国等地，位居我国中成药单项出口创汇之首。

　　片仔癀主要成份取自天然麝香、天然牛黄、田七、蛇胆等名贵中药材，具有显著的保肝、消炎、清热解毒、消肿止痛、活血通经络的治疗及保健功效。片仔癀是国家一级中药保护品种，其配方工艺被国家中医药管理局和国家保密局列为绝密级保护。绝密级保护指我国特有的，一旦泄密会使国家遭受严重危害和重大损失的保密项目，我国绝密级的中药制剂只有三个，分别为云南白药、雷允上六神丸和片仔癀。

　　公司医药工业收入主要由普药和片仔癀系列组成。2011 年公司片仔癀系列产品收入约4.78亿元，占制药收入的87%，主要产品包括片仔癀、片仔癀胶囊、复方片仔癀软膏、片仔癀痔疮膏、复方片仔癀含片等;普药产品约占制药收入的13%，包括茵胆平肝胶囊、心舒宝片、金糖宁胶囊、川贝清肺糖浆、蜂乳胶囊、藿香正气水等产品。由于公司营销上的短板，普药产品未能进入实质性的盈利阶段，而片仔癀凭借着悠久的品牌知名度和独家垄断的地位贡献了制药收入绝大多数的毛利。

　　从2006年到2011年公司营收翻了一倍多，主要是价格上涨贡献，公司产能一直稳步不前。按照片仔癀2003年的招股说明书显示，在2000年，2001年，2002年片仔癀的产量都是稳定在190万粒，而近两年来大致估算产量有所增加，幅度仅在10%左右。这是由于片仔癀原料天然麝香的稀缺性所致，天然麝香原料由国家统一供应，极大限制产能。原料稀缺对于片仔癀来说是把双刃剑，一方面公司能获得较强定价权，另一方面受制于天然麝香和天然牛黄的紧缺，产量上不去。

　　绕不开的原材料瓶颈

　　目前公司是靠国家批文采购和储备天然麝香资源来满足生产，全国可以使用天然野生麝香资源的公司只有同仁堂等四五家公司的几个中药品种，其它公司只有拿人工麝香替代生产，这也是片仔癀公司一个资源垄断的优势。股东大会上公司高管也表示目前的库存麝香储备使用5-7年没有问题。当然一个只能存在5年的公司是没有多大投资价值的，作为一个投资者需要考虑的是公司的未来，7年之后公司如何运转。

　　一粒片仔癀重3克，含天然麝香大约3%，也就是0.09克。按照公司的年产量大约200万粒左右计算：200万*3%*3g=180kg。如果不考虑生产等环节损耗，生产200万粒需要天然麝香180千克。按照相关养殖资料，每只成年雄性林麝一年产天然麝香按25克估算，公司生产200万粒片仔癀成药需要养殖雄性林麝数量为：180*1000/25=7200只。

　　如果把全部林麝人工养殖种群考虑到后，包括雌性林麝，一年内的幼麝不考虑，数量至少要达到1.7万只麝所产麝香才能保证传统秘药片仔癀的正常生产。如果考虑到公司还在生产的片仔癀系列成药产品，甚至扩大到更广泛的保健品及化妆品，天然麝香需求量会更大。

　　为了破解原料困局，早在2007年，片仔癀开始逐步加大在人工养麝、活体取香、麝类种群繁殖、疾病控制等研究项目的投入，并投入资金参与野生麝保护和恢复，逐步建立麝香药材基地。在2011年初，公司曾乐观表示，片仔癀的可持续生产经营将逐步得到资源的保证。

　　但最近公司的年报中的林麝生物资产很低，推算出大约只折合不到200只林麝，在加上合作养殖的农户大概还有1000只左右，这么看与公司成药需求麝香的缺口相差很大。在近期一次投资者见面会上，公司董秘坦承养麝进展不大，“一是技术问题，具体一点就是疾病问题;二是种源数量，全国人工饲养存栏只有五六千头。”

　　目前人工养麝难以产业化，技术并不是根本问题，最重要的在于现行麝香政策。主要是人工养麝固定资产投入太高，而国家收购麝香的价格太低，国家限制麝香交易，限制麝香价格，导致国内与国际价格长期相差三倍以上，养殖林麝的企业和农户亏损惨重，不愿再养。

　　对未来的设想

　　天然麝香的来源越来越少，国家麝香库存搞完了，麝香价格将无法被压制，价格必将出现暴涨。只要天然麝香价格大幅上涨，必然吸引较多资金进入人工养麝产业，天然麝香将保持一定规模的来源，对片仔癀的永续经营不会构成实质性伤害。2012年4月22日公司公告，总投资1.18亿元的逢春养殖科技有限公司获得国家林业局核发的国家一级保护野生动物驯养繁殖许可证。目前，已完成一期700万元基础设施建设，项目建成后，年产麝香150公斤，产值达6000万元。这是麝香在大幅增量的先兆，也是涉及到片仔癀今后能否生存壮大的根本性问题，是需要长期跟踪的重要事项。

　　与华润合作打开想象空间

　　国宝神药，绝密配方，构成了多数公司无法比拟的护城河。因为稀缺性，保证了片仔癀的长期提价趋势，使其业绩常年稳健增长成为大概率事件，尽管不会爆发，却更加难能可贵。但是除此以外公司的普药和衍生品只能用经营惨淡来形容，但是2011年的一则公告，让这种状况出现了变化的转机。

　　2011年公司与华润医药集团有限公司签订《合资意向协议》，拟共同投资人民币10亿元设立一家中外合资公司，公司投入8个产品和资金，股权占比49%，华润出资51%，8个品种为：茵胆平肝胶囊、护肝片、心舒宝、金糖宁胶囊、片仔癀含片、片仔癀软膏、片仔癀痔疮膏、片仔癀润喉糖，前五个均为独家品种，后三个是属于片仔癀的衍生药品。同年12月8日，片仔癀又公告，漳州市人民政府与华润医药集团有限公司签署《投资合作协议》，《投资合作协议》中双方约定，漳州市人民政府在合资公司注册成立后3年内，产业园投资额达30%，合资公司新建工厂建成投产，且合资公司年生产销售额超2亿元，形成初具规模企业时启动华润医药参与片仔癀股权重组的谈判，并在两年内取得实质性进展。在协议签署后，漳州市人民政府就其所直接或间接持有的片仔癀公司股份，不再寻求同华润医药之外的第三方的股权重组机会(包括公开挂牌出让)。

　　华润意图收购片仔癀，独家谈判权至少5年

　　从公告内容看，华润收购片仔癀取得实质性进展的条件为：1、成立的合资公司3 年内年生产销售额超2 亿元。2、在条件1 实现后启动收购谈判，谈判期为2 年。因此至少5 年内华润拥有收购片仔癀的独家谈判权。

　　在与华润的合作中，片仔癀选择了将8个产品注入不具控股权的合资公司中，这8种产品中护肝片是基本药物，润喉糖属食品类，实际上真正有自主知识产权的核心品种为6种，而上述产品自身发展比较慢。产品注入合资公司后，不但解决了产品的销售问题，而且片仔癀还占49%的股权，这或许是一种双赢。

　　华润集团营销网络中1000多家药店零售终端和零售业商超的销售渠道，对公司重点发展的化妆品、日化牙膏等产品销售有极大的助推作用。此外，合资公司的建立还可以促进公司内部利用本地资源，尽快研发推出保健品系列和伤湿膏、卫生敷料等新产品。

　　片仔癀长于品牌资源、营销短板由于国企体制始终无法有效改善，拳头产品片仔癀由于久负盛名无需多少营销推动即可维持稳定的需求，而其他产品受累于营销不力始终未能打开局面。片仔癀的化妆品业务从2004年的1600万元直到2011年才做到7000多万元。这和同属国宝之一云南白药形成鲜明的对比。华润的优势在于优秀的绩效管控和强大的销售平台，而这两项正是片仔癀公司所欠缺的。如果华润收购片仔癀成功，公司将成为东阿阿胶第二，甚至超越阿胶。东阿阿胶被华润收购部分股权后，2004年至2011 年计计收入增长2.41 倍，净利润增长5.65倍，市值增长近9 倍。

　　或许正是基于这些想象，市场给予片仔癀过高的估值溢价，目前已经将近50多倍2012P/E。市场是波动的，不变却是公司的经营，基于充分的了解，你总会等到属于你的合适的投资机会的。