公司近年在产能以及新产品研发方面的相对高投入为我们预期公司未来业绩反转提供了支撑；同时，股权激励的实施也为公司未来利润提升提供了公司治理层面的强大内在动力。另外，通过我们对公司业务模式及其历史绩效的分析，我们也认为公司未来呈现再次业绩释放的可能也是合理的。

海马汽车（000572）：业绩释放终有时
邢海芝 行业分析师
信达证券
执业编号：S1500510120007

公司是市值最低的整车类汽车公司之一，价值被低估
　　在两市近20家以整车特别是乘用车业务为主的汽车类上市公司中，海马汽车目前的市值是相对最小的一家，只有约45亿元。与此相对照，海马汽车业务涵盖基本型轿车（从A级到B级）、SUV、MPV以及微型车等，全部汽车产品2011年的销量超过22万辆，2012年也约为17万辆（其中权益销量分别为15万辆和14万辆），对应的营业收入分别约112亿元和90亿元，显然这“看起来”有些不匹配。
　　根据近年公布的汽车产能募投项目所显示的行业目前投资回报经验值，即单车（台）投资金额或者说重置价值来看，一般A、B级车的单车投资额已经达到2万元左右，微型车（包括微型轿车和微客）等也达到1-1.5万元。因此，可以粗略估算一下海马汽车现有产能的重置价值约为66亿元（公司没有借款），实际上与公司现有账面资产是一致的，主要是由于公司产能多为新建所致。而如果仅考虑静态因素即不考虑公司未来远期的资本开支，实际上公司账面还有约6亿元富余资金（公司流动资产57.70亿元-流动负债35.24亿元-基于现有产能需后续投入的资金约16亿元），因此公司总价值将达到70亿元以上。
　　实际上，与45亿元市值对应的是公司净资产实际约为66亿元，即PB只有0.68倍。我们认为，汽车行业及其公司的资产相对来说还是比较客观和实在的，除了部分因产品升级换代导致的可变动资产如模具等的计提外，不存在大量的资产减值性因素，因此，公司的账面资产基本能够反映公司业务的重置价值，认为市场对公司的估值折价主要还是基于公司较低的当期盈利水平而形成的。
　　另外，尽管目前海马汽车静态15倍的市盈率似乎看起来并不算低，但市销比只有约0.53，对应的是市场对其合理利润率的预期只有当前的约3.33%，我们认为，这未反应公司的中长期的竞争优势和盈利能力水平。我们可以简单估算一下公司当期业务的潜在盈利水平：如果按单车潜在盈利0.3万元（利润率约4-5%）计算，我们认为公司的潜在利润约为4-5亿元，相对当前市值PE实际上只有10倍左右，而这还未考虑到公司产能扩充背景下未来的业务增长预期。
　　
公司历史经营好坏参半，波动性明显
　　海马汽车早期与日本马自达进行合作，自92年起，相继向市场投放了HMC6470、626、929、HMC7130等车型，但市场表现一般。直到进入21世纪，公司才进入快速发展时期。2001年，推出了中国车市的第一辆S-MPV普力马，一度占据家用MPV市场85%的份额。继普力马的成功推出，2002年，又推出中国车市的首款中级家轿福美来，凭借可靠的性能、节油特性以及良好的市场口碑，被誉为中国车市的“新三样”之一。2004年公司随着第二工厂投产，一、二期产品配套工业园落成，发动机投产，海口、上海两大研发基地渐趋完善，海马汽车研究院成立，以及在国内完善的销售服务体系，加速了海马汽车扩展和迅速崛起。2004年当年，公司也实现了汽车产品销量6.36万辆，同比增长18%。202005年，公司借壳金盘股份上市。
　　上市后，2006年，公司推出首款学习型自主车型新一代福美来即福美来2代，这标志着海马汽车自主发展之路开始。2007年公司销量也达到了11.49万辆，同比增长63.29%。其中2007年，海马汽车首款真正意义上的自主品牌车型海马3也同时推向市场，成为首款能够预期与合资品牌在中级车高端领域展开竞争的车型，但实际上由于细节上的不成熟以及品牌认可度等问题，海
　　马3的后期推广也出现一些问题，公司转而着力在产品细微处着重完善和改进，新产品推出进度放缓。由于2008、2009年行业不景气的大环境，公司该产品后续增长实际上并未达预期。
　　进入2010年，随着汽车行业的持续高增长，公司也进入自成立以来最密集的产品投放期，紧密地推出了其首款A00级微轿产品海马王子、首款SUV产品B级车骑士、还有A0级脚用轿车丘比特，以及新一代普力马和高端微客产品等，当年的汽车总销量达到20.95万辆，同比增长达到78.07%。2011年、2012年随着行业的周期性低谷，公司新产品推出也基本停滞，伴随的是公司2011年销量为22.17万辆，增长5.86%，2012年乐观预计只有16万辆左右（前三季度为8.88万辆），同比约下降27%。
　　与业务增长的波动相对应，公司利润也呈现较大的周期性波动，且幅度相对同类可比公司更为巨大。归属于母公司净利润的增速中，2007年最高曾达到增长300%，而2008年、2009年增速又分别下降90%和590%，2010年又呈现251%的恢复性增长。显然，2011年、2012年公司同行一样，也处于周期性的增长低谷之中。公司利润增长较大的波动幅度以及与行业周期的不完全吻合，是把握公司投资机会和控制风险的难度所在。
　　
公司未来业绩具有一定的想象空间
　　海马汽车未来2013年、2014年能否恢复如既往的快速增长预期，一方面取决于行业的复苏预期程度，另一方面公司自身业务的增长潜力则是重要的内在因素，行业部分的阐述我们放在后文，这里主要从公司产能和新产品投放预期的角度来阐述公司的内在增长因素。
　　海马汽车上市后，实际上真正对外融资有两次，分别是2008年的可转债融资和2010年的向机构定向增发，而202006年的定向增发主要是向股东收购一汽海马股权（产能约15万辆），实际上为资产注入。这两次分别融资了约8.2亿元和30亿元，其中8.2亿元融资（实际投资额约9亿元）主要用于对海马商务（原海马郑州所属郑州轻汽）的投资，完成了6万辆产能的
　　微车生产基地的建设；30亿元融资主要投向两个项目，一是海马商务新增15万辆微车产能，约25亿元，二是海马轿车的新产品研发，约5亿元。
　　上述可转债融资项目已于2009年建成投产，而截至2012年中期，定向增发的两个项目分别完成了投资进度的42%和70%，公司预计分别在2013年底和14年底上述项目能达到预定可使用状态。而全部建成后，公司产能将在目前36万辆基础上提升到51万辆。另外，2008年开始，公司利用自有资金分别在海口和郑州各建设一个15万辆的轿车生产基地基地，其中郑州基地已于2010年底完成交付投产，海口基地预计2013年初投产。
　　而未来，根据公司2011年曾公布的“十二五”规划，其计划15年底在海马海口基地产能30万辆的基础上，郑州基地将提升至70万辆，届时公司的总产能将达到100万辆。
　　
投资建议
盈利预测与投资评级
我们预期海马汽车2012-2014年实现营业收入分别约87.12亿元、112.95亿元和165.36亿元，毛利润率分别为15.49%、14.87%和15.28%；实现归属于母公司净利润分别约0.66亿元、1.65亿元和4.27亿元，相应的EPS分别约0.04元、0.10元和0.26元，净资产收益率分别约1.02%、2.50%和6.29%。
公司近年在产能以及新产品研发方面的相对高投入为我们预期公司未来业绩反转提供了支撑，同时，股权激励的实施也为公司未来利润提升提供了公司治理层面的强大内在动力。另外，通过我们对公司业务模式及其历史绩效的分析，我们也认为公司未来呈现再次业绩释放的可能也是合理的。
尽管也存在一定的风险和不确定性因素，同时我们的预期也更多地是建立在经验性的假设和判断基础之上，但我们依然给予公司“买入”的评级，原因是我们认为对于左侧交易者来说，潜在盈利空间已可以覆盖投资的时间成本。
风险因素
宏观经济风险；新产品销量增长未达预期风险；中长期资本开支压制短期利润释放风险；与政府和合作伙伴的关系处理风险。