“十二五”期间炼油、化工领域的规模炼厂内板壳式换热器替代管壳式换热器是大势所趋，并催生了高达23亿元的市场空间。公司作为国内唯一能生产板壳式换热器的企业，将凭借产品的高性价比和良好客户基础充分享受此市场。

蓝科高新（601798）：节能重型石化装备排头兵
史海昇
浙海证券
　　执业证书编号：
　　S1230511010006
　　
当之无愧的石油化工装备龙头
　　技术优势明显股东背景强大
　　公司由兰州石油机械研究所整体改制而来，从事石油、石化专用设备的研发、设计、生产、安装、技术服务以及石油、石化设备的质量性能检验检测服务等。主要业务包括热交换技术设备、石油石化专用设备和检验检测服务三大系列。
　　背靠国机集团，将得到有力支持。公司的控股股东为国机集团，隶属国务院国有资产管理委员会直接管理，拥有近50家全资及控股子公司，是中国机械工业规模最大、覆盖面最广、业务链最完善的央企集团，涉及装备制造业、现代制造服务两大领域，拥有较强的资源整合能力和全面的营销网络以及雄厚的资金实力，为公司下游领域拓展、客户多元化打下基础。
　　营收将进入高增长期
　　我们判断未来三年我国石化行业固定资产投资稳定增长，换热设备需求稳定；炼油新增产能增加和小型炼厂改扩建对公司的主要产品板壳式换热器有较大需求，球罐也将保持30%的年均增速，公司营收将进入快速增长期。
　　公司热交换技术系列产品主要客户集中在石化行业，是公司收入和利润的主要来源。客户中三大油销售占到一半以上，是中石化静设备类主力供应商，中石油网络炼化非标设备类供应商、中海油合格供应商，多年合作具备一定客户粘性。其他专用设备和检测服务的市场不断开拓，产品种类不断丰富，收入结构也将进一步改善。
　　毛利率将有所改善
　　目前毛利率保持较高水平。公司根据钢材成本、产品技术水平和制造难度来对产品定价，毛利率水平主要取决于制造难度和技术水平。热交换技术产品技术领先，如大型板壳式换热器、板式空冷器等为核心技术产品，毛利率保持在40%左右，高于同行业公司。检测分析业务成本相对固定，盈利能力强，毛利率保持在70%左右。未来随着检测业务收入规模的扩大和核心技术产品销售量的增加，整体毛利率水平有望稳中有升。
　　降低外包比例提高盈利能力。公司作为兰石研究所子公司，继承并保持了其强大的研发优势，但产业化进程未能紧跟市场，生产能力未能与石油石化企业大规模投资、设备大型化趋势同步，公司选择制造环节外包的方式弥补产能不足，募投项目投产使公司产业化紧跟市场，提高制造能力。
　　公司在兰州和上海购买土地新建生产基地，在原有产能基础上扩张和升级，制造外包的情况明显降低。随着募投项目产能的释放，有望进一步降低外包比例并全部自主制造，提高竞争力，有利于开拓市场、扩大销售的同时，提高毛利率水平。以球罐为例，2008年-2009年为全外包制造，毛利率均在25%以下，2010年实现自制后销售毛利率达到30%以上。
　　技术及安全要求构筑壁垒
　　石油石化设备为市场化程度较高行业，销售一般采取招投标的方式，但对于新进者来说行业仍存在一定壁垒，主要体现在技术与安全因素两方面。特种设备的设计和生产必须经过有关部门的许可，由于对安全性要求较高，石化企业对参与设备招标的生产企业资格审查较研，非经过一定积累，新入者难以进入石化企业的供应系统；我国石油石化设备的低端产品领域竞争较为激烈，而技术水平高、生产工艺先进的如公司的板壳式换热器、板式空冷器均为公司独家生产，在国内少有竞争。
　　公司原为国家一类科研院所-兰石所改制而来，长期承担我国石油石化专用设备行业的技术攻关和产品研发任务，自主研发多项填补国内空白设备，推动我国装备技术水平的提高和发展，是众多行业标准的主要制定者和参与者。目前公司共拥有授权专利31项，发明专利3项，实用新型专利28项。
　　
独享23亿的大型板壳式换热器市场
　　板壳式换热器是需求方向。按照传热面形状和结构区分，换热器可分为管式和板式两种：管式按传热管的结构形式可分为管壳式、套管式、翅片式，占据行业54%；板式换热器又可分为螺旋板式、板翅式和板壳式换热器，占据行业46%。其中板壳式换热器是目前国际上先进的高效、节能型换热设备，采用波纹半片作为传热元件以形成湍流，提高传热效率，是集板式换热器和管壳式换热器优点于一身的换热设备，仅不到行业产值的6%，未来发展空间广阔。
　　公司是国内唯一能生产板壳式换热器的企业。板壳式换热器是目前国际上先进的高效、节能型换热设备。板壳式换热器采用波纹板片作为传热元件，板束板片间采用先进的专用程控自动氩弧焊焊机进行焊接，全焊接式板束装在压力壳内。波纹板片具有静搅拌作用，较容易形成湍流，提高传热效率。公司是国内唯一能生产板壳式换热器的企业，最大单台换热面积已超过10000平方米，与瑞典的阿法拉伐在本土竞争中占据绝对优势。除用于石油炼化市场外，还普遍应用在催化裂化、提炼轻质油品，高氢烷值汽油、芳烃、化肥、PX等领域。
　　规模炼厂中板壳替代管壳趋势明显。目前国内炼油化工企业的新上装置及新改造装置的规模越来越大，原有管壳式换热器在占地面积、重量、投资以及能耗方面劣势明显，不能满足炼厂大型化的要求。板壳式换热器高效紧凑，具有换热效率高、端部温差小、压降低、节省占地面积以及设备安装费等诸多有点，适合炼油、化工等领域大型化生产装置的使用要求。一般来讲，规模超过500万吨/年的炼厂更倾向于使用板壳式换热器。
　　作为公司独家生产的产品，大型板壳式换热器节能效果明显，最大单台换热面积已超过10000m2，每台每年减排6.9万吨CO2，节约投资约900万，节能3300万元。
　　我国炼厂规模提高将成趋势。2005年-2010年随着中石化和中石油两大集团大型炼厂的建成投产，目前新批准项目普遍都在1000万吨以上的规模以上炼厂，这使两大集团的炼厂规模快速上升，中石化已经达到了627万吨/年。地方炼厂数量由122个增加到187个，虽然我国炼厂平均规模有所上升，达到了274万吨/年。炼厂平均规模偏小，仅与美国1980年相当。
　　我们认为，随着中小炼厂的改扩建产能扩张和两大集团的大型炼厂投产，我国炼厂规模提高将成为趋势，根据《石化和化学工业“十二五”规划》，2015年我国炼厂平均规模要提高到600万吨/年，石油路线乙烯装置平均规模达到70万吨/年以上。
　　我国2009年共有500万吨以下的炼厂148个，其中大部分为地方炼厂。由于小型炼厂规模小，效率相对较差，加之出于税收和地方就业考虑，地炼产能有较强扩张愿望，以改扩建的方式扩大产能。另外新批的炼油项目均在1000万吨/年规模以上，公司的大型板壳式换热器成为其首选换热设备。预计到2014年板壳式换热器的渗透率提升，市场空间将达到23亿元。
　　
估值及投资建议
　　我们预计公司2012-2014年的营业收入为9.18亿、11.52亿和14.53亿元，同比增长分别为23.0%、25.5%和26.1%，对应EPS为0.40、0.53和0.68元，PE分别为31、24和18倍。
　　公司独家产品板壳换热器将受益于原油刚性需求，炼油产能建设以及炼厂规模的提高，未来市场空间将快速扩大。公司另一独家产品板式空冷器以及空气预热器凭借其节能节水和经济性优势，将随着环保要求的加强将不断拓展应用。随着能源结构的调整，天然气应用比例增加，公司球罐产品将迎来增长高峰期，对公司整体业绩贡献显著。公司技术领先、盈利能力强，募投项目解决产能瓶颈，将充分体现高端产品优势，进入快速增长期，首次覆盖予以“增持”评级。