■中国房地产报记者 苗野 北京报道

　　在经济减速和房地产宏观调控下，嘉凯城颓势尽显。

　　据嘉凯城2012年半年报显示，上半年公司实现营业总收入15.19亿元，同比下降45.11%，净利润同比下降4600.96%，净亏损3.28亿元，虽然比公司中期业绩预报中业绩亏损3.5亿元的预期略好，但依然是已发布年中业绩预告的1400多家上市房企中，下滑幅度最为惨烈的一家。

　　对此业绩表现，嘉凯城公告称，源于本年度大部分可结算项目在下半年竣工，上半年可结算项目很少，由于房地产行业结算的特殊性，尽管这些项目已销售出去，但未结算，因此无法结转利润。随着这些项目陆续竣工并转入结算，预计下半年的营业收入相比上半年，将有较大增长。

　　嘉凯城相关负责人在接受本报记者采访时，对于上半年公司业绩下滑的原因亦表述了如上观点，同时，他还称：“公司在年初就对资金做了整体安排，主要还是通过销售项目回笼资金，下半年则通过加快去库存、加大新项目的销售力度来缓解资金压力，并将选择成本比较合适的资金，以尽快将公司的资金成本降下去。”

　　潘多拉盒子

　　2009年，嘉凯城在浙江省商业集团有限公司(下称“浙商集团”)牵头下，重组国际嘉业、中凯集团、名城集团3家房地产公司，并成功借壳*ST亚华在深交所上市。长久以来，嘉凯城主打中高端项目，旗下项目大部分集中于长三角地区。嘉凯城曾经在2009年交出过靓丽的首份成绩单，扭亏净赚12亿元。

　　然而，其随后的表现却如同打开了潘多拉盒子一般，陷入高负债和利润下滑的梦魇之中。如同过山车般，资产负债率一直接近80%，2010年和2011年，净利润连续下滑至11.15亿元和2.06亿元。

　　一位房地产分析师在接受本报记者采访时认为，在资金吃紧、销路不畅、定位高端及人事纠葛等多重因素的制约下，嘉凯城颓势尽显。近几年的高速扩张使得嘉凯城一直游走在盈亏边际线上，如果市场未见好转，嘉凯城的现金回流将面临阻碍，除依赖销售之外，就只能依靠信托融资了。

　　有人用“国企的灵魂，民企的躯体”来形容如今的嘉凯城，也有人预测“如果大股东和管理班子不能及时自救的话，嘉凯城将成为下一个绿城”。

　　面对一路下滑的业绩和居高不下的负债，嘉凯城将如何施展财技，摆脱危境?

　　财技一：

　　借信托退出股权

　　“公司将在发展全国市场的过程中，深耕长三角，梯度进入其他都市圈，未来5年市值和资产规模将达到双千亿元目标”、“未来5年内力争实现公司市值行业排名前五”——这些豪言壮语是嘉凯城管理层近年来在不同场合的表态。

　　然而，嘉凯城的表现却一直不尽如人意。截至今年上半年，嘉凯城资产负债率高达79.18%，同比上升2.19个百分点。2011年、2010年以及2009年，公司资产负债率也分别高达76.99%、70.04%和75.76%。

　　一位接近嘉凯城的业内人士在接受本报记者采访时认为，产品定位较为高端的嘉凯城很难在目前的市场下实现反弹，加之以往的银行借款、大股东借款、委托贷款以及频繁的信托贷款，已经压得嘉凯城喘息困难。随着资金压力加剧，嘉凯城或许只能通过高息信托来救火。

　　据本报记者了解，自2011年嘉凯城放弃2009年确定的定向增发融资方案后，为满足公司不断发展对资金的强烈需求，嘉凯城选择了紧跟日益盛行的信托融资的步伐。2011年，嘉凯城曾在短短两周内连续两次进行信托融资，总金额高达10亿元。

　　对于一直处于高负债扩张道路上的嘉凯城来说，依靠信托获取资金已不再是新鲜事。信托产品到期后，大股东放弃赎回，其他企业接盘并成为公司股东，青岛嘉凯城曾因此举在资本市场上搅起波澜，而这也是嘉凯城在其众多的信托融资计划中玩儿得最高的一手。

　　去年9月29日，嘉凯城公布了青岛嘉凯城单一信托处理方案，宣布同意其全资子公司嘉凯城集团中凯有限公司放弃7.5亿份优先级理财产品的受让权。并与浙江省浙信房地产有限公司、青岛百通城市建设集团股份有限公司合作，共同委托中凯受让信托项下全部信托受益权，通过信托财产分配，三方取得青岛嘉凯城房地产开发有限公司相应股权。

　　根据该方案，青岛嘉凯城的最终股权结构为：嘉凯城占51%，浙信占35%，百通占14%。资料显示，浙信的控股股东为浙江省能源集团有限公司，实际控制人为浙江省国资委。

　　“借信托退出股权合作，嘉凯城青岛大盘国资补血!”这一举措也被嘉凯城内部人士喻为公司在财技领域的挑战。

　　“考虑到成本等多重原因，最终选择由浙江能源集团入股，他们参股，我们控股，降低了公司的资金成本，这也是嘉凯城长久以来选择跟国资背景的企业强强联合的一个表现。”嘉凯城内部人士说。

　　财技二：

　　探索基金，涉足房地产金融

　　从今年半年报和未来三季报的预期来看，嘉凯城2012年的业绩仍然不容乐观。“公司不会出现资金危机，为缓解现金流，去年我们设立了全资子公司上海凯思达股权投资有限公司，启动了对住宅房地产投资基金的探索，下半年会在房地产金融领域做一些尝试。”前述嘉凯城高层负责人告诉记者。

　　很快这一新的融资尝试就浮出水面。9月20日晚，嘉凯城发布公告称，全资子公司上海凯思达股权投资有限公司拟联合中融国际信托有限公司设立房地产基金“嘉瑞长三角优势发展基金I期”，基金规模约10亿元，但最少不低于8亿元。

　　据公告显示，该基金结构为有限合伙企业，基金管理人出资1%，有限合伙人认购99%份额。凯思达与中融信托指定机构中融汇富将共同设立合资公司作为基金管理人，股权比例51:49。该基金预计于2012年10月底完成基金募集及投资，基金投资年限为3年+1年。

　　根据计划，该基金将主要用于投资湖州龙溪翡翠综合体项目，龙溪翡翠项目是由嘉凯城控股子公司湖州嘉业房地产开发有限公司于2009年8月20日，通过挂牌摘得。

　　分析人士认为，尽管这次交易名为基金，但实际上还是与信托无异，说明嘉凯城仍然没有摆脱高利息融资的束缚。能否利用凯思达的基金操作展开更多样更创新的融资模式，将是决定未来嘉凯城重振江湖地位的关键因素。

　　尽管大部分券商机构对嘉凯城都给出了“增持”、“买入”的评级，但一个不容忽视的事实是，从2011年开始，嘉凯城的净资产收益率就一直在低位徘徊，2011年仅为5.08%，2012年上半年更是低至-8.3%。在这样的情况下，业绩前景本就不明朗的嘉凯城或将因此支付更为高昂的融资成本。

　　冀望下半年

　　“半年报的业绩并不能说明什么问题，利润下滑已经到底了，下半年公司的业绩会有较大的改善。”上述嘉凯城高层相关负责人告诉本报记者，上半年结算的项目大多是一些尾盘，金额都不大，几个主要的项目都集中在三四季度推盘，比如，地处上海徐家汇核心商业区的嘉凯城中凯城市之光，已在6月18日开盘，因地段稀缺，目前的销售进展不错，而杭州湖左岸项目则已基本售罄，这两个项目将在下半年结算，将极大改善公司的业绩。

　　另据本报记者获悉，在半年报公布当日，嘉凯城亦公布了三季度业绩预告，预计三季度公司可实现盈利1.7亿元，按此计算，公司前三季度，预计亏损约1.5亿元，较上半年大幅减亏50%。

　　下半年，嘉凯城能否转危为安，再度变脸，我们拭目以待。