上半年并购重组市场四个案例值得深入剖析。西南证券，券商同业并购最“先行”；上海医药，高溢价收购最“争议”；万好万家，两年矿梦破灭最“疯狂”；超日太阳，中小板扩张最“激进”。

　　二级市场最坏的时候，往往是并购最好的时候。今年以来，A股市场震荡下行、迭创新低，并购重组市场却风起云涌、高潮频现——券商同业并购开先河、抢夺市场不吝巨资、超募资金大肆扩张、矿业借壳梦幻生幻灭……故事层出不穷，有人欢喜有人愁。中国证券报记者现撷取其中四个经典案例进行剖析，以期展现并购市场纷繁复杂的万象。

　　西南证券：券商同业并购最“先行”

　　停牌半年的西南证券(600369)8月16日公布重组预案，拟通过向国都证券股东增发股份的方式吸收合并国都证券，西南证券为吸收合并方，国都证券为被吸收合并方。这是国内上市券商首例同业并购。

　　根据重组预案，吸收合并新增发行股票的价格为11.33元/股，国都证券的评估值为112.80亿元，即国都证券每单位注册资本的评估价格为4.30元，在此基础上为参与换股的国都证券股东安排一定比例的风险溢价，但国都证券每单位注册资本最终作价不超过5元。折算比例为2.266：1，即每2.266单位国都证券注册资本将换得1股西南证券的股票。交易完成后，西南证券将新增约11.6亿股股票。

　　吸收合并完成后，双方主要业务将进行整合，西南证券为存续公司。国都证券注销法人主体资格，其全部资产、负债、业务、人员将并入西南证券。经纪业务方面，西南证券将在北京注册设立经纪业务子公司，国都证券现有经纪业务及西南证券部分营业部纳入经纪业务子公司运营，并对经营经纪业务的区域进行明确划分；资产管理业务方面，西南证券将在北京设立资产管理业务分公司，运营资产管理业务；国都证券所持现有控股、参股企业股权转由西南证券持有。

　　合并完成后，“新西南证券”净资产将近200亿元，行业排名将攀升至第五至八位，营业部数量接近行业前20位水平，保荐代表人数也接近行业前十的水平。此外，通过全盘吸收国都证券的所有业务牌照，西南证券将补齐其目前所欠缺的IB业务牌照和期货公司，还可通过国都旗下香港公司的资源和平台优势，实现海外业务发展。两者合并后，“新西南证券”综合实力有望快速进入行业第一梯队。

　　分析人士认为，通过吸收合并方式并购国都证券，西南证券不需支付大量现金，因而不会影响其现金流量；而国都证券的股东也不会失去所有者权益，只是成为扩大了的收购公司的股东或另一家公司的股东。这种方式更能被双方的股东所接受。

　　对于此次国内首例“上市券商同业并购案”，市场分析认为，西南证券和国都证券的吸收合并，可能引领新一轮的行业并购大潮。

　　上海医药：高溢价收购最“争议”

　　今年1月29日，上海医药（601607）宣布，董事会决议出资12.41亿元继续收购China Health System Ltd.（CHS）约34.76%股权，从而完成对CHS9家股东100％的股权收购。该交易总对价达35.69亿元，为中国医药分销市场改革以来交易金额最大的并购交易案。

　　2010年底，通过两次收购，上海医药已获得CHS现有6家股东合计持有的CHS约65.24%控制性股权，合计支付对价23.28亿元。

　　CHS实质性资产为中信医药实业有限公司。本次收购将使上海医药得以建立以北京地区为中心的华北地区医药分销网络资源，真正实现总部设在上海、拥有全国性分销网络的全产业链的大型医药产业集团。

　　北京地区是中国最重要的卫生资源集聚中心，是我国仅次于上海的第二大医药市场。而中信医药名列2009年度中国医药商业企业第18位，主要业务集中在北京市场，市场占有率排名当地第三。本次收购完成后，上海医药将实现以华东、华南、华北为重点区域的全国性医药分销网络格局。

　　在上药收购中信时，上海医药董事长吕明方曾表示，中信医药是北京地区排名前三的医药分销企业，上药对其实施收购后，有望在分销业务上在北京市场坐二望一，直接威胁华润在北京市场的地位。

　　分析人士表示：“上药并购中信的主要原因是对华润南下的一次有力反击。上药拿下中信医药后，业务得以冲出华东地区，开始向华北地区扩散。”但此次收购今年5月被内部人士举报涉嫌国有资产流失及利益输送。根据上海医药半年报数据显示，今年4月1日，上海医药完成对CHS的收购，并将其纳入合并报表。截至购买日，CHS的净资产账面值为10.39亿元，净资产公允价值为13.23亿元。该交易35.69亿元的交易对价相对于净资产值溢价2.7倍。

　　而上海医药去年12月从上药集团手中收购抗生素业务新亚药业96.9％和新华康医药100％，收购价相对标的物的净资产值溢价只有1.77倍。

　　据时代周报报道，今年5月的两封署名为“竞标对手”与“上药内部职工”的举报信提及收购中信医药事件。举报内容为“上海医药对中信医药的收购溢价PE倍数达25倍，定价之高，有国有资产流失之嫌”。

　　上海医药半年报数据显示，CHS上半年净利润8915万元，同比增长30%。据此计算，CHS2010年的净利润约为1.4亿元，上海医药给出的收购价PE值约为25倍。

　　对此，上海医药董事长吕明方在中报业绩说明会上表示，“举报信确实有。事实上，在这次收购之前与之后，竞争对手公司给出的收购价PE值都有比中信医药高的。”

　　而业内分析人士表示，“这个溢价在业内并不常见，但若说流失国有资产不是很恰当，因为上药当初并购中信，看中的就是北京区域的市场。”

　　万好万家：两年矿梦破灭最“疯狂”

　　2011年7月2日，万好万家（600576）公告，因重组方案未受证监会核准，重组决议有效期到期失效，公司与天宝矿业签署《解除协议书》，终止本次重大资产重组。万好万家历时近两年的“矿业梦”宣告破灭。

　　2009年6月19日，万好万家公布重大资产重组预案。根据预案，万好万家将置出其拥有的除交易性金融资产之外的全部资产及负债，置入福建天宝矿业集团股份有限公司所拥有的包括古田天宝矿业有限公司100％股权在内的8家矿业公司的股权。同时，万好万家向天宝矿业发行股份认购资产置换差额。经初步预估，此次重组拟置入的矿业资产的评估值不超过24亿元。万好万家将以7.05元/股的价格增发不超过28500万股股份认购资产置换的差额。

　　如果本次资产重组成功，万好万家将转型为以钼为主，以黄金、铁等其他金属为辅的矿产资源投资、勘查、采选及矿产品销售的综合性矿业公司。

　　该重大资产重组方案于2009年12月30日获得了万好万家临时股东大会审议通过，决议有效期为18个月。

　　万好万家的重组预案受到投资者热捧。停牌前的2009年5月18日，万好万家涨停收盘。停牌一个月后，从6月19日开始，万好万家连续拉出7个涨停。在短短的9个交易日内，公司股价从6.91元/股涨至15.96元/股，涨幅为1.31倍。而在此后的16个月内，公司股价在去年11月份继续上涨至30.5元/股。今年搅动资本市场的“疯狂的矿石”早已在万好万家身上上演。

　　但万好万家本次重大资产重组预案的出炉过程已经为其后来的夭折埋下了伏笔。万好万家重组停牌前一天公司股价涨停，疑似内幕消息交易。事实上，这得到了公司的部分证实。2009年8月24日，万好万家公告，天宝矿业集团现任董事潘振泉及其配偶丁芬芝，2009年3月至4月期间买入公司股票89.3万股，并于2009年6月30日全部卖出；天宝矿业现任独立董事沈国权，于2009年6月底、7月、8月初分三次共计买入公司股票312350股。公司称，该事项将对公司重大资产重组产生一定影响。

　　除此之外，万好万家矿业资产借壳存在先天不足。2010年6月2日，万好万家公告，重组方天宝矿业5月31日收到国家环保部的《上市公司环保核查后督查情况的通报》，该通报中列明的未按期完成整改的环保问题有：古田天宝矿业有限公司坝头选矿厂1000吨/日钼生产线2008年9月开始试生产，至检查时仍未进行环保竣工验收；西朝尾矿库渗出液外排。

　　万好万家重大资产重组方案于2011年7月1日过期失效，公司股价也一路自高峰跌落，从30.5元/股一直跌至目前的11.33元/股，跌幅达62.85％。

　　值得注意的是，万好万家控股股东对重组夭折似乎先知先觉。从去年10月开始，公司控股股东万好万家集团有限公司即开始了大笔减持，去年10月到今年5月初，万好万家集团共减持了816.41万股，套现金额约2亿元左右。这不得不让人对其“重组”的动机产生质疑。

　　超日太阳：中小板扩张最“激进”

　　上市仅3个月，超日太阳（002506）就于今年2月宣布斥资1亿元收购两家太阳能公司股权。尽管不算是上市后最快实施并购战略的中小板公司，但超日太阳绝对算得上是最激进的。

　　超日太阳今年2月24日公告，公司拟以不超过4000万元受让赛阳硅业100%的股权，拟以不超过6000万元受让卫雪太阳能100%的股权，两项收购共拟耗资1亿元。

　　公司收购洛阳赛阳硅业后，2011年将力争项目一期1000吨多晶硅生产区开工建设，一期项目达产后，将满足企业约150MW电池片的原料供应，二期项目达产后，将满足企业约300MW电池片的原料供应；收购卫雪太阳能后，公司组件2011年的总产能预计将达到471MW。

　　超日太阳称，公司通过收购赛阳硅业全部股权，启动了对产业链上游的延伸。项目的有效实施有利于完善公司的业务布局，是整合产业链的重要举措。对此，董事长倪开禄曾公开表示，今年2月份多晶硅价格大幅上涨，造成硅片价格市场波动很大，公司明确通过垂直一体化产业链来规避材料价格对组件价格的影响。

　　20天后，超日太阳再次公告，公司拟使用超募资金3亿元对赛阳硅业进行增资，用于年产2000吨多晶硅项目建设。增资后，赛阳硅业注册资本由2500万元增加到3.25亿元。同时，超日太阳拟用自有资金4.5亿元投资建设年产100MW多晶硅太阳能电池片项目。两项投资花费7.5亿元，加上此前的并购投资，短短3个月时间，超日太阳计划扩充产能的投资将近10亿元。

　　而根据超日太阳今年年初披露的投资计划，公司将在洛阳投资36亿元建设光伏产业园。超日太阳（洛阳）光伏产业园的建设规模为年产800MW多晶硅铸锭、多晶硅切片、太阳能电池片，将在2016年6月前建成。

　　尽管超日太阳2010年11上市，实际募集资金22.866亿元，其中超募9.9亿元。但激进的扩张计划仍然让公司感到资金紧缺。超日太阳3月9日公告，为了实现公司的可持续发展、改善公司资本结构、偿还银行贷款以及补充流动资金，公司拟以2010年12月31日归属母公司股东权益为基数，预计发行规模不超过人民币10亿元公司债券。此外，公司拟在中信银行苏州分行发行短期融资券，预计金额为4亿元人民币，期限为一年。

　　分析人士认为，目前国内多晶硅产能过剩，超日太阳仍然投入巨资收购增资介入多晶硅生产，一定程度上要归因于公司手握大量超募资金，刺激了上市公司扩张的冲动，而这将是手握重金的中小企业的通病。