科达机电并购恒力泰系列报道之一
　　撰文 霍宇力 周少杰
　　今天，科达机电将召开2010年第一次临时股东大会，对增发股份吸收合并恒力泰公司的议案进行表决。根据科达机电披露的吸收合并方案，上市公司科达机电向恒力泰公司全部股东发行股份与支付现金相结合的方式吸收合并恒力泰公司，交易价格约为9.6亿元。其中，现金部分为支付1亿元，发行股份部分为向恒力泰的股东以18.97 元/股的价格，发行4524.94 万股。
　　
　　现金+增发并购打开产业整合大门
　　科达机电采用增发股份的形式对恒力泰进行吸收合并，是股权分置改革以后，全流通时代上市公司进行非上市公司和非关联方资产并购的创新案例，是上海主板市场的首例个案。科达机电的并购方案如获得成功，将为今后越来越多的上市公司通过增发股权的对价手段，推动经济结构转型和进行行业整合提供参考。
　　有统计表明，随着国际金融市场的发展，换股并购已成为全球并购的主流。在1990年的全球跨国并购项目中，现金交易金额占交易总额的91%，这一比例在1999年已下降到64%。截至2005年的统计资料显，换股并购已成为绝大部分国际大型企业间并购进行行业整合的最主要的手段。其中著名的经典个案包括，惠普并购康柏、波音并购麦道、时代华纳并购美国在线，以及奔驰与克莱斯勒的合并。
　　截至目前，国内A股上市公司在收购资产或非上市公司时，约80%的收购对价支付方式是现金，其他一些方式包括承担债务、资产置换股权等。而上市公司收购所需的现金，除了自有资金，则主要通过增发、配股等直接融资或银行贷款、发债等间接融资进行。
　　A股市场首个真正意义上的换股并购是1999年的清华同方与山东鲁颖电子的合并，但由于股权分置，及其带来的缺乏市场公允定价等制度性问题，换股并购的仍停留在试点阶段，鲜有成功案例。
　　随着股权分置改革的成功，以及全流通时代的制度建设，尤其是2006年9月重新修订的《上市公司收购管理办法》和《上市公司重大重组管理办法》等一系列的制度性建设，已为并购重组的发展打开了法律空间，从2005年10月到2007年3月，已有22家上市公司通过换股收购的方式收购了关联方资产。而在4月30日获得重组会批准的中小板濮耐股份收购上海宝明，和科达机电收购恒力泰的两个案例，将进一步推开了上市公司以增发股份作为对价收购非关联非上市公司资产，进行产业整合的大门。
　　
　　并购带来每股业绩大幅提升
　　对于换股并购的优点，学术界早有定论，与现金收购相比，不仅能突破并购规模的限制，迅速提高企业的核心竞争力，还可以有效避免上市公司大量现金短期流出的压力，降低收购的财务风险。以科达机电增发股份并购恒力泰为例，作为国内龙头的陶机企业，科达机电兼并具有较高国际知名度的恒力泰公司，将有效提升公司整线设备的竞争能力，大幅提升陶瓷机械的行业集中度，使国内产业龙头与国际市场巨头的竞争能力快速接近。
　　根据吸收合并报告书，恒力泰公司截至2010年3月31日账面净资产合计为3.09亿元元，评估值为9.58亿元。科达机电向恒力泰的罗明照等33名自然人股东支付1亿现金，以公告日的前20个交易日的均价18.97元，发行约4524.94万股票，支付剩余的对价。
　　据披露，2008 年、2009 年恒力泰公司分别实现营业收入7.00亿元、8.22亿元，分别实现归属母公司净利润6817万元、8106万元。按照模拟测算，并购后科达机电2009年的营业收入和归属母公司净利润将分别增加45.42%和38.27%，2010年1-3月，科达机电的营业收入和归属母公司净利润将分别39.80%和38.00%。然而，增发股票所带来的扩张比例仅为7.56%，因此收购将显著提升上市公司的每股收益48.35%。
　　根据国联证券的分析报告，科达机电收购恒力泰的成本约为9.6亿元，相比恒力泰7500万元左右的盈利，收购价格仅为12.8倍的P/E，考虑陶瓷机械行业的发展空间和整合前景，陶机业务25倍的P/E尚属合理,股东价值具有提升空间。
　　
　　创新手段有效保护中小股东利益
　　为了有效保护中小股东的利益，在科达机电的并购方案中，还引入了并购资产业绩承诺补偿，以及异议股东收购请求权等手段。
　　根据吸收合并报告书，恒力泰的33名自然人股东承诺，在吸收合并方案实施完毕当年度起三年内，即2010年至2012年，标的资产三年实际扣除非经常损益净利润合计额，将不低于评估报告预测的三年净利润合计额2.45亿元。如业绩未达到承诺，恒力泰的33名自然人将负责向科达机电进行补偿。具体补偿方式为：33名自然人将于2012 年审计报告出具后30 日内按一定的公式计算股份补偿数，由科达机电以1 元的价格进行回购，33名自然人按照比例分别计算该部分补偿股份。
　　科达机电有关负责人表示，科达机电吸收合并恒力泰完成后，标的资产将作为科达机电下属的二级分公司进行运作，原有的管理层基本保持稳定。而如三年内标的资产达不到有关的利润承诺，实际回购的效果等同于33名自然人股东进行缩股回购，缩股比例为未达到利润承诺的比例。这项安排将有效保证科达机电并购前的原有全体股东。回购后的股票将如何安排，将在随后公布的详细方案中进行说明。
　　另外，在此次科达机电并购恒力泰的设计方案中，也充分考虑了异议股东的利益保护而设计了异议股东提供收购请求权。
　　根据安排，科达机电的异议股东在股东大会表决本次吸收合并方案时持有并且持续持有至收购请求权实施日的股票，属于有权行使收购请求权的股份。在收购请求权申报日，科达机电的异议股东有权以18.97元/股的价格，将其持有的全部或部分有权行使收购请求权的股份，以书面形式申报行使收购请求权。
　　异议股东在科达机电股东大会股权登记日后买入的或先卖出后又买入的科达机电股份不属于有权行使收购请求权的股份，不得行使收购请求权。
　　科达机电有关负责人表示，与一般吸收合并过程中的现金选择权相比，异议股东收购请求权也是一种创新。即在股东大会表决中，投了反对票的股权，将获得由科达机电（或指定的第三方）提供的以18.97卖出的收购请求权。有关的股东收购请求权的实施细则，也将随后另行公告。（CIS）