银河证券 冯大军

    银河证券认为，未来南昌市水价若上调，洪城水业将直接受益。

　　2010年5月6日，我们去江西南昌调研了洪城水业股份有限公司（下称：洪城水业，600461），参观了洪城水业的青云自来水厂，并与其董秘康乐平先生、证代杨涛先生，就洪城水业经营状况和未来发展规划进行了深入交流。

　　近期我们认为洪城水业最值得关注的是其定增计划。2010年4月15日和30日，洪城水业分别发布非公开发行股票预案及其补充公告。洪城水业拟向不超过10名投资者定向增发8000万股股票，发行价格不低于14.13元/股。洪城水业本次非公开发行募集的资金将全部用于收购其控股股东水业集团所持有的南昌供水有限责任公司（下称：供水公司）、江西洪城水业环保有限公司（下称：环保公司）以及南昌市朝阳污水处理环保有限责任公司的全部股权。

　　此前，市场上部分投资者质疑洪城水业本次定向增发收购的资产质量，认为资产注入并不能增强公司盈利能力。而经过调研分析，我们认为本次定向增发（收购控股股东水业集团拥有的供水管网和污水处理等资产）将给洪城水业的发展带来新的契机，仍有望带来超预期的业绩增长和股东回报率。我们预测洪城水业2010-2011年的营业收入分别为8.1亿元、11.8亿元，每股收益分别为0.37元、0.56元，对应动态市盈率分别为44倍、29倍。并首次给予洪城水业“推荐”的投资评级(编注：洪城水业昨日报收于15.96元，跌3.45%)。此次调研我们主要对于洪城水业的定增项目做了分析。

　　“将直接受益水价上涨”

　　洪城水业2004年上市时采取了“厂网分开”的改制模式，仅仅将制水相关资产并入了上市公司。本次定向增发完成后，洪城水业将整合控股股东供水管网资产，实现自来水业务“厂网合一”的经营模式。

　　供水公司在本次定向增发前是水业集团的全资子公司，而水业集团也是洪城水业的控股股东，供水公司成为洪城水业的关联法人，洪城水业与供水公司之间的自来水供销存在关联交易。通过本次定向发行股票收购水业集团持有供水公司的100%股权，将其变为洪城水业的全资子公司，这将消除其与供水公司此前存在的关联交易，增强公司的独立性，进一步完善公司治理机制。

　　洪城水业在本次定向增发前的售水对象为供水公司，并不直接面对终端用水客户，售水价格按照与供水公司签订的《自来水供销合同》一直维持在0.55元/吨，并不直接受益于终端客户自来水价格的上涨。2009年9月1日，南昌市自来水价格进行了调整，自来水综合平均销售价格从1.03元/吨调整为1.33元/吨，上调幅度为29.13%。提高水价将增加供水公司收入，但并不影响公司的主营业务成本及三项费用，仅需增加缴纳增值税及少量营业税、城建税等税金，水价的上调将大幅提升供水公司的盈利能力。

　　南昌市自来水价格还有上调空间。目前南昌市自来水价格(含污水处理费)在全国省会城市中排名第23位，仍属偏低，在适度考虑居民承受能力的前提下仍具备一定的调整空间，以缓解南昌市供水管网维护和更新压力较大的矛盾。我们相信随着未来水价形成机制的进一步理顺，供水公司盈利持续、稳定增长将得到有效保障。

　　此前，洪城水业4月30日发布的《盈利预测报告》中公告：洪城水业合并的自来水收入为4790万元，按照定向增发后公司总股本为2.2亿股计算，洪城水业自来水资产的每股收益为0.218元。我们认为洪城水业的盈利预测报告结果偏于保守，按照我们的测算，洪城水业2010-2011年自来水资产的每股收益分别为0.24元、0.27元。

　　“环保公司前景看好”

　　环保公司以TOT(移交-运营-移交)方式，取得了江西全省77个县(市)78家污水处理厂特许经营权，特许经营权期限为30年，总概算投资22.604亿元，预计最终出让价格为25亿元左右，一期污水处理能力99.8万吨/日，总设计处理能力150.6万吨/日，截至2010年3月31日，已移交14家，日污水处理能力22.25万吨。我们看好环保公司的发展前景，主要基于以下原因：

　　从政府支持力度来看，江西省县(市)污水处理设施的建设运营是江西省重大生态环保工程。2009年12月12日，国务院正式批复《鄱阳湖生态经济区规划》，这标志着鄱阳湖生态经济区建设上升至国家战略。

　　业绩高速增长可期。环保公司运营受让污水处理厂的基准年净资产收益率为8%(税后)，净资产按县市污水处理厂特许经营权出让价格的30%计算。根据环保公司与各县(市)签订的协议，环保公司污水处理收费以各家污水处理厂设计能力为基准，超过或低于该基准数额的按超进水费和欠进水费(按实际计算)支付。由于污水处理厂没有完全交割完，洪城水业4月30日的《盈利预测报告》并没有公告环保公司2010年的收益。根据我们的测算，环保公司收购的78个污水处理厂正式投入运营后，将至少有6000万元的净利润，按照定向增发后公司总股本为2.2亿股计算，环保公司的每股收益将达到0.273元。我们预计环保公司的78个污水处理厂在今年上半年将全部完成资产交割，2010-2011年的产能利用率将分别达到45%和95%，对应的每股收益分别为0.123元和0.259元。