| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2009年12月18日 09:32 |
作者： |
郑方镳 |
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基于明年宏观经济和海外需求回暖的预期，我们预计六国化工（600470）2009-2011年EPS分别为0.24元、0.58元和0.75元（若考虑增发约1亿股的影响，则摊薄后2010-2011年EPS分别为0.41和0.52元）。由于公司经营即将走出低谷，同时考虑公司产业链延伸将带来竞争力和盈利能力提升，我们给予公司“推荐”的投资评级。
磷肥行业将步入景气周期
公司是国内规模较大的磷肥生产企业，目前公司本部总计拥有112万吨磷肥产能，包括40万吨磷酸二铵（DAP）、60万吨二铵/复合肥（根据市场调整）和12万吨磷酸一铵（MAP），其中10万吨MAP用于生产复合肥，2万吨外卖，下属子公司还有合计约20万吨/年的一铵产能，公司08年磷酸二铵产量排名全国第五。我们认为，化肥需求较为稳定，随着库存清空、高价硫磺消化、农产品价格反弹，以及天然气价格上涨的趋势日趋明显，未来磷肥价格有望重新步入上涨周期。
在出口方面，由于比价优势不明显，目前公司还是以东南亚和印度为主。目前10%的淡季关税将执行至明年1月，近期市场传言明年起淡季税率可能下调至7%，这对于国内过剩产能的消化和企业盈利水平的提升都将带来积极影响。
公司竞争优势在于硫酸资源供应、先进工艺和销售模式。磷肥的三种原料成本约占总成本的80%。以磷酸二铵为例，每吨二铵需要1.65-1.90吨磷矿石，约1.20吨的硫酸和0.22吨的液氨。公司所处的安徽铜陵地区是我国最大的硫酸产地，铜陵有色和安徽铜化08年硫酸产量合计为283万吨，由于硫酸单价低而储存、运输成本偏高，企业倾向就地销售，因此不仅供应稳定，单价也比国内均价低数百元。近期硫酸价格上涨，在磷肥成本中占比提升，公司硫酸的地域优势将日趋明显。
公司生产技术处于行业领先，参与了国内很多大型装置的开车。二铵的磷矿石、硫酸和液氨单耗分别为1.60吨、1.17吨和0.22吨，均低于行业均值，接近国际先进水平。同时公司还通过配矿等技术，使用湖北的低品位、高杂质矿石生产磷肥，从而降低了成本。
在销售方面，公司自1999年就采用了驻点直销的销售方式，较好地解决了代理商和厂商之间的风险和利益分配问题。目前公司大部分产品采用直销方式，销售网点遍布全国，配备了130多名销售人员，每人年均销售指标为8000吨。驻点直销模式既保证了现金安全，也增加了销售量。
积极向上游资源拓展
公司的原材料尚不能完全自给，目前每年生产需要约160万吨磷矿石、117万吨硫酸和22万吨液氨，其中磷矿石80%外购自湖北宜昌，20%外购自云贵。硫酸40万吨通过关联交易（华兴化工），其余70多万吨向铜陵有色采购。液氨3万吨通过关联交易（顺华合成氨），其余外购自安徽、陕西；复合肥用氯化钾外购，目前价格2400元/吨。
与竞争对手相比，公司较低的资源配套程度导致盈利能力偏低。我们认为，一体化是磷化工未来的重要发展趋势，拥有上游资源（尤其是磷矿石）和自备电厂的企业不仅可以有效规避行业波动，降低生产成本，而且可以通过灵活调整产品销售结构实现利润最大化。向上游资源拓展、实现一体化将是公司的重要发展方向。
08年四季度起，伴随经济景气回落，磷复肥价格持续下滑，公司的盈利能力也大幅下滑。根据我们前文分析，预期2010年磷肥价格将重新步入上涨周期，这将成为公司盈利增长的重要驱动因素。
在向上游延伸产业链方面，宿松六国矿业80万吨磷矿（折精矿38.5万吨）预计将于2010年中期投产。此外，公司有望通过增持子公司股权等方式进一步提高磷矿资源拥有量。这些举措将提高公司资源的配套程度，也为公司未来发展精细磷化工（包括高等级湿法磷酸及磷酸盐）提供了可能。
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