| 来源： |
投资者报 |
发布时间： |
2009年09月21日 11:06 |
作者： |
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9月17日A股大涨60.55点，但贵州茅台继续调整，暴收164.77元。一些投资者怀疑它还会有上涨空间吗？答案是肯定的。
2001年8月27日，家喻户晓的贵州茅台（600519.SH）登陆上海证券交易所。按复权价计算，当日收盘价为35.55元。
如今，时隔8年，贵州茅台站上“最贵A股”位置。截至9月15日，贵州茅台复权后的收盘价为165.55元。与8年前相比，贵州茅台的股价共增长了365.68%，复合增长率达24.58%。而同期大盘涨幅为60.79%，复合增长率也只有7.51%。
股价的大幅翻番充分显示了品牌绩优股的投资价值。
《投资者报》数据研究部在详细研究贵州茅台后发现，无论从品牌实力还是从业绩表现来看，贵州茅台均远优于同行，其长期增长更为明确。因此，我们给出的贵州茅台未来一年的估值为204.8元。
白酒中的LV
数据显示，上市8年间，贵州茅台业绩保持了快速增长。其中，收入从最初的16.18亿元增长到2008年的82.42亿元，年复合增长率高达26.18%；净利润从当年的不足4亿元增长至2008年37.99亿元，年复合增长率为42.23%。毛利率从82.23%提升到90.03%。
在业绩快速增长的同时，贵州茅台也不忘回报投资者。数据显示，到目前为止，贵州茅台已经分红37.32亿元，超过上市时募集的22.44亿元。
2009年半年报显示，贵州茅台上半年实现收入55亿元，同比增长20%；实现净利润28亿元，同比增长25%。分季度来看，二季度实现销售收入30.3亿元，同比增长15.5%，净利润为15.7亿元，同比增长15.2%，显示销售情况良好。此外，自2008年以来，公司毛利率维持在90%以上，较为稳定，2009年中期为90.41%。
与上述数据同时公布的预收账款再次引发关注。根据半年报，贵州茅台预收账款为6.56亿元，较上季度大幅减少11.9亿元。有分析认为公司仍在采取以预收账款熨平利润增长波动的做法，而实际上业绩明升暗降。《投资者报》数据研究部相信，由于近年贵州茅台预收账款波动较大，难以估算公司正常的预收账款水平，但从公司的产量增长情况及产品售价仍可看到公司的景气程度回升。
2009年1至6月，公司共生产茅台酒及系列产品2.3万吨，同比增长35.90%，增速明显超过2008年全年的24%，也超过去年同期的32%；同时，公司的平均产品零售价格在2009年中期保持在680元以上，波动较小。
与A股中其他11家白酒上市公司相比，贵州茅台在白酒业的业绩优势也显而易见。
2009年中期，12家白酒上市公司中，收入同比增长的有9家，增速最快的是山西汾酒，收入增长了86.3%；而其中三家*ST皇台、沱牌曲酒和水井坊收入同比下降56.16%、20.01%和19.49%，《投资者报》数据研究部认为，茅台酒生产工艺的特殊性，由于产能受限其销量不可能像其他白酒突然放量增长，投资者更应关注收入的持续增长性。
从毛利率来看，茅台遥遥领先，仅次于茅台的是酒鬼酒为81.50%，而水井坊、山西汾酒、泸州老窖及五粮液分别为74.60%、73.48%、64.53%和62.00%；从销售净利率来看，茅台高居52.81%的水平，位列第二的泸州老窖较其低近14个百分点，而五粮液、水井坊、山西汾酒等第三阵营的白酒企业销售净利率只维持在26%左右的水平，仅为茅台的一半左右。
可以看出，贵州茅台无论从品牌实力还是从业绩表现均远优于同行，称其为白酒中的LV实至名归。
四季度提价预期强烈
自今年二季度以来，随着宏观经济逐步回暖以及主要白酒企业“控量保价”逐步见效，经销商库存较低，拉动酒企发货量开始加速，产销量逐月放大。4～7月份产量增速分别为29%、27%、28%和45%，出现淡季不淡的现象，其中，7月份增速更是创两年来新高。
随着四季度到来，节假日也明显增多，正是白酒以及其他食品饮料的消费旺季，将进一步刺激白酒消费。因此，《投资者报》数据研究部预计，今年白酒消费增速将快于去年。
在产量加快增长的同时，二季度以来白酒零售价格也开始企稳回升。8月份，在消费税调整和消费者预期涨价的因素作用下，主要白酒品牌供求出现紧张，批发价和零售价开始陆续提升。根据糖酒快讯的统计，53度茅台在北京和广州的零售价分别提高111元/瓶和81元/瓶。
8月15日开始的全国整治酒后驾车行动对中低档白酒的销量有一定影响，但我们认为其属于短期影响，随着时间的推移影响将逐步弱化。
白酒国家消费税调整方案已从8月1日起实施，本次消费税调整保持了20%的税率不变，但是将税基提高至出厂价（厂家对外销售价格）的60%～70%，超出市场此前普遍预期的50%，对白酒公司净利润的影响普遍在10%以上。
而且，日前国税总局表示“消费税调整不应成为白酒提价理由”，酒企对出厂价的提高较为谨慎，茅台、五粮液等龙头至今未见提价，目前的提价行为都是终端经销商的自行行为。不过，《投资者报》数据研究部预计，酒企四季度提价的可能性仍然较大。
合理估值182元～204.2元
以52度茅台、52度国窖1573（系泸州老窖产品）、52度五粮液和52度水井坊等四类高端酒出厂价和终端价价差来看，茅台最大为68.11%，其次是五粮液为27.51%。泸州老窖和水井坊分别为25.64%和21%。
而且，从茅台历史价差来看，也处于历史高位，约为261元。因此，基于茅台价差幅度为历史高位且远远领先于业内其他高端白酒水平，茅台的提价空间和阻力要明显优于业内其他公司，因此，《投资者报》数据研究部预计，贵州茅台有望率先提价。
根据贵州茅台2008年数据测算，消费税上调对茅台的净利润影响在10%左右。预计茅台酒未来提价幅度在10%左右，提价后将基本抵消2009年消费税率上升的负面影响。
我们认为，贵州茅台强大的品牌力量应使其最先受益于消费复苏，因此尽管存在提前确认销售收入的可能，下半年公司销售仍有望维持较快增速。同时，价差的进一步扩大使得茅台酒提价的条件也越发成熟。
考虑消费税和预期提价影响，暂不考虑增发摊薄，《投资者报》数据研究部预计，贵州茅台2009年每股收益为5.2元，2010年每股收益为6.4元。以目前165.55元的股价计算，相对2009年和2010年的市盈率分别为31.8倍和25.8倍。考虑到公司在白酒行业的龙头地位及增长的确定性，并不算高估。
鉴于目前指数静态市盈率在30倍水平，以及白酒行业增长的确定性，行业龙头的估值整体将向2010年30倍水平靠拢。由于贵州茅台的长期增长更为明确，《投资者报》数据研究部认为，贵州茅台2009、2010年合理的市盈率水平分别为35倍和32倍，2009年合理估值应该在182元，2010年则到204.8元，对比目前165.55元，公司股价至少还有10%的上升空间。
需要提醒投资者注意的是，短期如果经济出现二次探底，将会带动市场的整体估值下移，将对茅台的估值提升形成压力；此外，长期来看，公务消费从严也将对贵州茅台业绩构成影响。
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