| 来源： |
中国经济时报 |
发布时间： |
2008年12月27日 13:47 |
作者： |
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“果然是盐湖钾肥０００７９２吸收ＳＴ盐湖（０００５７８），盐湖集团终于还是无视市场质疑，令人失望。”虽然这一方案和市场传言完全相符，但不少接受中国经济时报记者采访的业内研究人士依然表示非常失望。
１２月２５日，盐湖钾肥公告吸收合并ＳＴ盐湖的重组预案，核心内容是盐湖钾肥换股吸收合并ＳＴ盐湖，合并后的存续公司为盐湖钾肥。换股比例为３∶１，即每３股ＳＴ盐湖股份换１股盐湖钾肥股份。
大股东的“阳谋”
四个月前，本报记者曾就两盐湖合并对行业内研究人员进行采访，当时就有人推测合并方案很可能是盐湖钾肥吸收ＳＴ盐湖，因为那样不仅规避了ＳＴ盐湖违反股改承诺的风险，而且很可能在提供现金选择权时节约３２０亿元的成本。
但当时也有不少研究人士认为盐湖钾肥吸收合并ＳＴ盐湖不妥：ＳＴ盐湖刚刚借壳Ｓ ＳＴ数码上市不到一年，马上又让盐湖钾肥将其吸收合并——那当初为什么不直接将资产注入盐湖钾肥呢？这样一来，绕道借壳上市搞“资本运作”的意图是不是太过明显了呢？
一位不愿透露姓名的券商化工行业研究人士分析，这一年里，盐湖集团“上市—高估—合并”的整体上市谋略已经展露无遗：盐湖集团首先是借壳ＳＳＴ数码上市以做高估值；随后，通过财务运作，使ＳＴ盐湖的净利润远大于盐湖钾肥；第三步，以ＳＴ盐湖的高市值启动与盐湖钾肥的合并，卖个好价钱。
而其中的每一步，盐湖集团都占尽了便宜。
第一，如果不用借壳上市“撑杆跳”，盐湖集团的资产简单注入盐湖钾肥价值是多少呢？盐湖集团借壳ＳＳＴ数码时的评估报告认为，盐湖集团全部股权价值在１０８．１３亿元至１１６．５２亿元之间。
２００８年半年报还显示，ＳＴ盐湖账面净资产只有５６亿元多，但是此刻已经是上市公司的盐湖集团，得到的市场估值却是９５１亿元。所以，仅是借壳上市一步，ＳＴ盐湖首先实现了近１０倍的价值“飞跃”。
第二，作为盐湖钾肥大股东，盐湖集团在启动合并前压低盐湖钾肥中报业绩时，竟然毫不掩饰。
７月３０日，两公司中报联袂亮相，主体利润来源相同、但产能不足盐湖钾肥８０％的ＳＴ盐湖，中报利润竟高出盐湖钾肥５０％，中报净利大增２３８２．９４％，达７．７亿元；而一向利润丰厚、一季度净利润还高于ＳＴ盐湖的盐湖钾肥，净利润却只有５．１亿元，只增长了３．１３％。当时市场人士的分析就令盐湖集团“一压一抬”的策略大白天下：全年３．０６亿元的矿产资源使用费，上半年盐湖集团就让子公司交了２．６亿元。“这显然是反常行为，正常的话上下半年应该交得差不多才对。”上述研究人士表示。而该笔矿产资源使用费如今甚至被外界质疑“是否依法合规”。
第三，３股ＳＴ盐湖换１股盐湖钾肥的比例，也令盐湖钾肥投资者非常不满。“我们了解不少基金都认为合理的比例应当在４∶１，底限也是３．５∶１，以大家对盐湖集团的了解，其实这一换股方案并不令人意外，但确实增添了投资者的不满。”另一位行业分析师告诉本报记者。
“估计等吸收合并大功告成之后，过几个月存续公司还得改名叫‘盐湖集团’。至此，这一精心设计的集团‘曲线上市’才算最终圆满。”前述研究人士表示，其实盐湖集团的意图路人皆知，就是想方设法让ＳＴ盐湖在跟盐湖钾肥的合并中卖个好价钱。作为盐湖钾肥的第一大股东，盐湖集团为了放大自身利益，而如此明目张胆地侵害中小流通股股东利益，这在当今中国的资本市场上已经比较少见了。
合并方案变数丛生“我持有的盐湖钾肥和ＳＴ盐湖倒是比例相当，谁损害谁对我个人而言本没有得失差别，可现实却是哪边都让人不省心。你仔细分析这个方案，就会发现到处设的都是‘埋伏’。我现在已经被弄晕了，除了复牌暴跌外，其他还会发生什么我根本无法设想。”一位投资者“欲哭无泪”地向本报投诉。
他的说法得到了一位化工行业分析师的认可。这位分析师说，对于盐湖钾肥的投资者，方案没有提供现金选择权，提供的是“异议股份出售请求权”：即对于在审议本次预案的临时股东大会上投出有效反对票并一直持有该股份到异议股东出售请求权实施日的盐湖钾肥股东，在提出书面申请后，盐湖钾肥将安排第三方以合理价格受让该部分股份。至于最关键的“合理收购价格”是多少，公告没有明示，只是说“有效申报的异议股东应当在接到书面价格通知后确认其是否接受收购价格。”“也就是说收购价格完全是盐湖钾肥说了算，股东如果不接受就等于放弃了出售权利。那么他们又会定什么样的价格呢？”上述投资者质疑。
同时，方案也没有给拥有现金选择权ＳＴ盐湖的股东吃“定心丸”。
首先，只有投了反对票的ＳＴ盐湖的股东才能拿到现金选择权，但是如果大家都投反对票，方案很可能就通不过，那么现金选择权自然就成了“镜中花”。
其次，ＳＴ盐湖股东的现金选择权对价到底是不是３３．０２元／股也还不一定。方案显示，“ＳＴ盐湖股东申报行使现金选择权的股份将过户给第三方，并将获得由第三方按照３３．０２元／股２００８年６月２６日ＳＴ盐湖股票停牌前二十个交易日交易均价的价格（或届时重新确定的价格）支付转让款。”也就是说，这一价格仍然面临着被临时修改的可能。
公告的特别提示还指出，“基于本次换股吸收合并的实施尚需满足多项条件且换股吸收合并工作时间进度存在较大不确定性，因此，本次换股吸收合并预案中披露的有关换股价格、换股比例、现金选择权价格存在重新调整的可能，请投资者注意风险。”“这就是说方案中的一切价格和比例都是不确定的，那我们还怎么投票？这简直就是在愚弄我们中小投资者！”前述投资者表达了不满。
一位行业分析师告诉记者，他目前最关注的问题还有两只个股能跌多少及预案能否分别获得通过。
“我和业内的同行交流，大家都觉得５０多元／股左右是盐湖钾肥止跌的价位，而ＳＴ盐湖因为有现金选择权价格的支撑，可能会好一些。”在这位分析人士看来，合并方案在ＳＴ盐湖方面通过的可能性比较大，而盐湖钾肥方面，就要看下跌过程中机构会不会大量出逃了。
“如果投票时盐湖钾肥的股东没有发生大的变化，则方案很有可能通不过；但如果是新换一批股东进去，或许就能通过了。所以其中的变数也是非常大的，不好预测。”该人士表示。
国泰君安在研究报告指出，目前市场估值水平已较盐湖钾肥停牌时有明显下降。若不合并，预计公司２００９年ＥＰＳ（每股收益）为４．４元，给予１５倍动态ＰＥ（市盈率），对应股价６５元；若合并，预计公司２００９年ＥＰＳ为４．１６元，给予１３倍动态ＰＥ，对应股价５４元，均低于停牌时股价，所以建议复牌后短期卖出盐湖钾肥。
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