| 来源： |
融资中国 |
发布时间： |
2009年04月01日 15:47 |
作者： |
王动 |
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2009年2月16日，上市公司东软集团发布公告，称其将通过合并的方式，向同在东北的另一家国内软件巨头大连华信计算机技术股份有限公司(下称大连华信)非公开发行股票，以求收购这家公司的资产，达到中国软件业的强强联合。
此次并购的主角之一，大连华信曾在2008年向证监会提出过IPO申请，但是遭到了否决。这会不会是大连华信的另类IPO？
投资者刚刚发出质疑之声，新的消息马上又传出了。3月1日，东软集团宣布中止与大连华信的商谈，这次发行计划就此无疾而终。
之前，大连华信为何甘心并入竞争对手东软集团？这场闹剧又为何草草收场？短短的两个星期，究竟发生了什么？
失败的IPO申请根据公开资料，大连华信成立于1996年5月，注册资本15000万元人民币，主营软件外包业务，客户主要来自于日本，目前已与NEC软件、NTTDATA、日立软件、新日铁等日本企业建立了长期合作关系。据赛迪顾问发布的中国软件外包服务商排名显示，大连华信在2006年度、2007年度均名列第二位。
这些数据与本文的另一主角东软集团，是那么的类似。历来同行是冤家，为何这两家企业会想走到一起？
这主要源自于大连华信之前失败的上市计划。
2008年4月29日，证监会发审委公告否决了大连华信的上市申请。自2000年以来，上市一直是这家软件公司的目标。这次失败，也宣告着大连华信的上市努力付之一炬。
事后，业界和各家证券公司都讨论过大连华信过会失败的原因。从预披露的招股说明书来看，大连华信近三年来自日本市场的收入占营业收入的75%以上，而且，日本市场也是其未来的开拓重点，而且预计今后几年内，在日本市场扩大外包软件开发业务，也将是大连华信的主要发展目标。
对于这类软件外包公司，人民币加速升值引发的汇率风险很大。因为外包公司与日本和美国客户签的都是长期合同，鉴于大部分以日元和美元计价，而外包公司的主要成本却按不断升值的人民币计算。销售收入的外币贬值，主要成本的本币升值，让发审委委员不太看好这类公司的盈利前景。
投资银行的业务周期相当之长，项目人员通常要花上两三年专注于某个项目。而他们千辛万苦的努力最终还是要证监会来核准，一旦过会失败，他们的努力可能会全部付诸东流。“我们是很辛苦的。”在深圳福田区招商证券的办公室里，一位投资银行部工作人员回忆起自己某个项目被否的感觉，“挺痛苦的，因为所有的努力全都白费了。之前没日没夜的加班赶制文件，感觉都像白忙了。”说完他突然又补充了一句，“但是想想那些企业家，他们应该更郁闷，毕竟他们付出的时间、精力和金钱都比我们更多，而且还寄托了很大的希望。”诚然，大连华信IPO被否决，股东和管理层尽管比较沮丧，也没有放弃上市的努力。但是，为了上市这个目标，大连华信已经失败了几次，他们迫切需要找到一条捷径。因此，才有了文章开头提到的，大连华信试图通过和东软集团完成并购重组的另类上市计划。
根据内部人士透露，大连华信的董事长刘军和东软集团的董事长刘积仁私交甚密，“在东软集团筹建大连软件园的时候，两位刘总的关系就比较密切，因此，两家公司完成合并也并不让人感到意外。”在大连华信看来，东软集团对于完成并购重组颇有心得。2007年1月，东软集团的前身东软股份就开始酝酿通过并购重组，非公开发行股票收购集团资产实现整体上市。但是很遗憾，东软股份最初提交的计划遭到并购重组委员会的否决。但是以董事长刘积仁为代表的东软管理层并没有气馁，在6个月之后（证监会规定方案被否决6个月之内不应重新提交类似议案）又提出了新的整体上市方案，并最终在2008年初完成整体上市。
此次，大连华信希望从东软股份那里得到的，不仅有上市的渠道，还有一些必要的经验。或许，就连非公开发行的建议，都是东软集团提出的。
更简单的途径在投资者看来，无论是通过IPO，还是通过并购重组，一旦完成，大连华信都将从一家私营企业转变为公共持股的上市公司，这点是相同的。按照证监会内部的工作分工，IPO项目由发行审核委员会（下称发审委）核准，而重大资产重组项目则由并购重组委员会（下称并购重组会）核准。大连华信在IPO碰壁之后，在不到一年的时间里，又尝试着换一种方式进行上市融资。这就引发了一个问题，莫非证监会对于私营企业的股份转为公共股份，在IPO和并购重组之间，有着不同的要求？
大连华信申请IPO时，邀请平安证券作为主承销商。对于大连华信折戟IPO，平安证券投资银行部的工作人员曾在私下里表示，“2008年以来，企业进行非公开发行，过会的难度似乎更低些。”这种说法也得到了同行的认同。“在我看来，相比IPO，上市公司并购重组过会的难度要低一些。因为证监会考察和审核IPO项目的经验已经非常丰富了，而审核并购重组的经验还需要进一步积累。”某证券公司投资银行部的资深人士表示，“更何况，并购重组项目是通过非公开发行项目完成的。自从去年叫停IPO和其他公开发行之后，非公开发行项目已经是资本市场上唯一可以运作的项目了。从这点考虑，证监会估计也会放宽要求。”自2008年9月16日完成了对荣盛地产和博云新材的审核之后，证监会发审委就停止了对新股发行的审核。与此同时，证监会也对新股发行节奏进行了调控。在政策调控之下，中国的证券发行市场表现出了与以往不同的特征，非公开发行（包括重大资产重组在内）作为发行的主要品种异军突起。相比2009年以来完全没有新股发行，2008年的四季度的情况还好些，毕竟还完成了东方电气、开滦股份、鲁泰A和招商地产的公开增发，以及上海电气的IPO，但是无论如何，还是没有其他的发行品种能够和非公开发行匹敌。
因此，可以想象，在证监会的政策倾斜，通过并购重组非公开发行股票实现上市，大连华信确实找到了一条可行之路。
冬天里的尴尬抱着并购重组更容易通过的态度，在东软集团的帮助下，大连华信开始了另类的上市努力。但是，此次还没有等到证监会并购重组提出审核意见，大连华信的内部就传来了不和谐的声音。
3月1日，东软集团发布公告，表示公司于2月27日接到大连华信股东大会拒绝并入东软集团的决议。大连华信在信中表示，在公司管理层与股东就合并事宜进行商谈后，认为“严峻的经济环境下，公司未来业务有很大的不确定性，难以保证未来业务发展的期待”，并提出终止与东软集团商谈合并事宜。
戏剧性的结局确实让人玩味，该提案尚未提交至证监会预审员，就内部无疾而终了，这让人想到了东软集团在2008年下半年曾经提出发行分离交易可转债，最终同样不了了之的类似事件。投资者不禁要问，就在刚刚过去的半个月里，究竟发生了什么？
“大连华信内部对于整体并入东软内部，存在着许多不同的意见。”一位TMT行业分析师表示，“大连华信肯定会认为，自己公司有着和东软集团不相上下的实力，未必要因为上市，而仰东软鼻息。”此外，更严肃的一个问题是，此时上市究竟合适吗？如果细读中国资本市场的历史，就会发现，在股市低迷的阶段，企业上市的愿望同样低迷。
自从中国股市陷入冰封期之后，企业家上市融资的热情出现了急剧消退。“中国私营企业的经营通常都很不规范，在启动上市计划之后，为了达到上市企业的基本要求，他们通常都要补交一笔数额巨大的税款，因此在上市诱惑并不大的时候，许多企业甚至根本不会考虑上市。”农历春节前后，笔者走访了一些企业，惊奇地发现，企业家，尤其是出口型企业的管理人员，对于上市几乎完全提不起兴趣，谈起上市融资的事宜就开始顾左右而言他。
终于，在金融危机全面爆发之后，原本被股市狂热所吸引的企业家，终于开始冷静起来，考虑上市究竟是否合适企业发展。因此，之前中国资本市场也出现过如大连华信一般，主动放弃发行的企业。
2008年12月12日，上市公司西宁特钢发布公告，主动提出撤销发行10亿元分离交易可转债的计划。公司董秘杨凯表示，是控股股东西宁特钢集团有限责任公司否决了分离债发行计划。
理由很简单，控股股东认为发行计划将损害他们的利益。2008年3月4日，西宁特钢董事会预案发行分离交易可转债时，西宁特钢股价收盘于20.59元，而提出撤销发行议案的12月11日，西宁特钢股价下跌至5.45元。此时如果发行分离债，行权价也可能只有5元钱。这就意味着，认购分离债的投资者不仅能够低价吸入西宁特钢的股票，而且还有着债券作为投资底线。相比而言，上市公司原有股东的利益就得不到保证。
此外，如果按照5元的行权价格，西宁特钢需要发行2亿份可1：1兑换股票的权证（证监会规定，分离债权证融资规模不得超过债券融资规模，因此可以权证数量=债券融资规模/权证行权价）。在所有权证行权之后控股股东的持股比例将可能从当前的49.87%下降至39.28，失去绝对控股地位。
理论上，分离交易可转债也是2008年底，证券市场为数不多的热门项目。甚至还有基金经理表示，可能会在认购分离债之前卖出一些股票来筹集更多的资金以确保中签。但是，此时的企业在熊市的打击之下，已经变得越来越理性。权衡利弊之下，西宁特钢的控股股东终于下定决心，自我否决了发行计划。
同样，大连华信的决议，也让投资者看到了，上市未必都是最美的。
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