| 来源： |
证券市场周刊 |
发布时间： |
2009年03月23日 14:35 |
作者： |
陈臣 |
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比较A股市场上不同股东背景的电力类上市公司的估值情况，可以发现一个奇特的现象，即在大多数时间内，市场给予大型央企火电公司(下称“大型火电央企”)的PB估值要比地方性国资下属的火电企业(下称“地方电企”)的PB估值高。
有券商按照上市公司控股股东的背景以及营业收入规模指标，如央企、地方国资、私人投资及2008年前三季度营收超50亿元、10亿元-50亿元、小于10亿元，将相关的火电上市公司分为七大类。结果显示，从2004年4月至2008年12月间的大部分时间，大型火电央企PB估值相对地方电企有溢价，只有2007年3月至2008年4月的一年间，后者高于前者。
一般说来，可能的原因是：第一，大型火电央企在与上游煤炭企业进行谈判以获得更优的合同煤价上比地方电企有优势；第二，地方电企往往从地方煤企处获得合同煤，但地方煤企无论是在保证煤质还是煤价上，都逊于中央煤企；第三，地方电企的母公司拥有的电力资产往往良莠不齐，这限制了地方电企的外延性扩张。
然而，若仅从相关财务数据上看，这种较低估值是不合理的。一方面，地方煤企的盈利能力并不逊于大型火电央企，从2007年开始，地方电企的净资产收益率已足以媲美大型火电央企的嫡系大型火电公司，并在2008年三季度超过了其中一些大型火电公司；另一方面，地方电企的资产负债率往往较低，这为其扩张规模建设新项目提供了重要的财务保障。
兴业证券电力行业研究员陆风鸣认为，市场未来会修正那些具有一定盈利能力，同时又具备良好扩张性的地方电企的估值水平。
建投能源与皖能电力是首选
建投能源(000600)、皖能电力(000543)、赣能股份(000899)、京能热电(600578)和通宝能源(600780)这五家地方电企，无论是在所属集团内的定位上还是在现有装机规模上，都存在着较大差别，估值水平理应存在一定差异。
事实上，数据也显示，建投能源和皖能电力的平均PB值低于五家公司2.1的平均水平。然而，进一步细究之后发现，与其他三家相比，恰恰这两家无论在业务扩张性上还是在向上游产业链延伸上，都要好于通宝能源和赣能股份，而其PB却低于后两者。
2007年和2008年，建投能源净资产收益率水平一直维持在11%以上，显示了很强的盈利能力。其中，2008年，建投能源实现净利润7584万元，同比下降87.95%，虽然业绩大幅下滑，但是其旗下三分之二电厂仍实现盈利，而同期行业内大部分公司均亏损累累。
目前，建投能源可控装机容量为300万千瓦，权益装机容量280.2万千瓦，在建项目包括参股的榆次热电和长治热电，以及控股的建投沙河项目，权益装机容量144万千瓦，约占公司现有装机容量的50%。目前，建投能源所属机组均为30万千瓦以上，除西柏坡电厂在1990年代投产外，其他电厂均是在2000年以后投产，由于平均单机容量较高，单位发电和供电煤耗较低，拥有一定的成本优势。
此外，建投能源还是其控股股东河北建投集团的电力资产整合平台，建投能源的发展战略正是通过持续收购集团资产实现外延式扩张。
目前，河北建投集团权益装机容量为318.75万千瓦，此外还有与国电电力共同出资组建的国电建投的权益装机容量为420万千瓦；目前待审批的是建投任丘热电60万千瓦项目。未来河北建投集团如将储备项目交由上市公司进行后续投资建设，则建投能源的装机规模将实现大幅增长。
皖能电力与建投能源的境遇相近。2008年以前，皖能电力由于受机组规模偏小、能效低等因素影响，净资产收益率水平较低。随着“上大压小”(即上马大机组，关停小机组)政策的实施，陈旧落后机组陆续关停，取而代之的大机组相继投产，皖能电力的盈利能力有了很大提高。多家券商研究员预测皖能电力2009年ROE可达7%左右，较之前将有极大提高。
截至2008年底，皖能电力参控股了6家电厂，现有控股装机总量184万千瓦(不含关停机组75万千瓦)、权益装机总量160.5万千瓦(不含关停54.9万千瓦)；在建项目包括铜陵皖能、皖能马鞍山和合肥皖能，新增控股装机总量292万千瓦，权益装机总量166.42万千瓦。截至2008年底，皖能电力母公司皖能集团控股3家、参股12家电厂，合计控股装机容量为240万千瓦，权益装机容量为432.6万千瓦，两倍于上市公司。
其中，皖能电力下属的合肥电厂#3-4机组、铜陵电厂#1-2机组、马鞍山电厂#11-12机组的小机组已经作为“上大压小”项目于2007年间关停。由于属于省内第一批关停机组，所以上述电厂不仅可以享受2008年-2010年三年财政补贴共计13562万元，同时还享受2008年-2010年三年的“代发电”政策。所谓“代发电”，就是公司将下属机组的发电指标转由其他供电煤耗更低的机组发电，自己则支付对方燃料费用及1.5分/度的管理费。
在完成“上大压小”项目后，皖能电力参控股的机组均为30万以上大机组，与此同时，公司通过持续增容改造计划的实施，近年来不断优化现役机组运行指标，其控股电厂的供电煤耗水平低于全国及安徽省内的平均水平。
内生性扩张逊于外延性扩张
与建投能源和皖能股份相比，赣能股份的扩张性则逊色不少。赣能股份的发电资产质量在2007年到2008年内发生了两次重大变化。2007年8月，赣能股份将旗下小火电新余电厂全部资产转让给大唐国际。2008年，赣能股份再将旗下已列入2010年小火电关停计划的萍乡电厂全部资产，与江西省投资集团拥有的丰电二期50%的股权进行置换，置换后，公司持有丰电二期100%股权，权益装机规模增加41.51%。目前，赣能股份发电装机容量150万千瓦，其中水电10万千瓦，火电140万千瓦。
赣能股份控股股东江西省投资集团为解决集团与上市公司同业竞争和关联交易问题，承诺将目前控股电厂丰电一期(4台30万千瓦火电机组)和东津发电厂(一台6万千瓦水电机组)注入上市公司，同时将燃料电力公司也注入到上市公司。注入后，赣能股份可控发电装机容量将增加126万千瓦，发电规模增长84%。
至于京能热电(600578)和通宝能源(600780)，两家上市公司大股东都曾有将旗下未上市电力资产打包赴港上市的意愿。因此，对于两家公司而言，依靠收购集团电力资产，实现外延式扩张具有不确定性，它们可能更多地依赖内生性扩张。
历史数据显示，火电类上市公司的价格底线一般在其1.5倍PB水平附近，之所以产生0.5倍的溢价，主要是由于电力资产本身存在的经营权价值。电力行业本身就有一定的行业性壁垒，即使不存在准入问题，从申请到审批要经过一年左右漫长的过程，其中有不少隐性成本的存在。
之所以说从集团购入在建项目的价格相对较低，一个主要的原因就是上市公司没有负担这部分隐性成本。而如果独立对外不依靠集团，则这部分成本无疑将不可避免。
地方电企的另类煤电联营
和扩张性问题相比，煤炭价格更是影响地方电企经营业绩的决定性因素。从长远来看，火电企业与上游煤炭企业实行纵向一体化合作，是保障机组煤炭供应、平抑煤价、提高经营效益最直接有效的途径。
早在2005年11月，河北建投集团和国电电力就共同出资组建了国电建投内蒙古能源有限公司(下称“国电建投”)，河北建设集团和国电电力各持有50%的股权。
国电建投负责开发内蒙古鄂尔多斯煤电联营项目，该项目规划为河北省能源基地项目，依托鄂尔多斯的煤炭资源，实施煤电联营，向河北送电、输煤。国电建投计划投资建设、经营位于内蒙古鄂尔多斯市准格尔旗长滩乡和伊金霍洛旗布连乡的两个煤电一体化项目。项目的规模分布为：在长滩建设8×60万千瓦机组和年产2000万吨的煤矿、在布连建设6×60万千瓦机组和年产2000万吨的煤矿。
身处煤炭资源大省的皖能电力也不甘落后。资料显示，皖能电力60%以上的电煤来自安徽省四大煤矿，其余部分则来自山西和河南，其中公司合同煤比重约为65%左右，重点合同煤来自安徽省内的新集、皖北、淮北、淮南四大煤炭集团。
2008年10月28日，皖能电力与淮南矿业(集团)有限责任公司签订股权转让协议，向淮南矿业转让子公司合肥皖能发电有限责任公司12%的股权，交易金额为9660万元。此外，淮南矿业还从合肥市建设投资公司和安徽力源电力发展有限责任公司手中收购了22%的合肥皖能股权。股权转让完成后，淮南矿业共持有合肥皖能34%的股权，皖能电力持有51%的股权。
2009年1月，皖能电力与淮南矿业共同对皖能电力控股子公司皖能马鞍山发电有限公司进行增资扩股，合计增加投资6.8亿元。此次增资扩股后，皖能电力出资比例变为51%，淮南矿业出资比例为49%。与煤炭集团合资建厂，无疑将对其获取煤炭有极大改善。
与前两者不同，京能热电没有采用煤电联姻的方式，更为直接地利用自有资金收购矿企股权，以实现自给自足。
2009年1月，京能热电出资4亿元收购了内蒙古伊泰京粤酸刺沟矿业有限责任公司9%的股权，加之此前收购的15%的股权，京能热电合计持股24%。后者计划年产煤1200万吨，收购后，京能热电权益年产量288万吨。
目前，京能热电下属的京能电厂年用煤200万吨，未来投产的煤矸石电厂和富祥电厂年用煤约为100万吨，其拥有的伊泰京粤酸刺沟矿业的权益产矿量基本可以满足自身需求。
总体看来，建投能源和皖能电力在集团的定位比较明确，未来装机容量的扩充余地较大，同时，资产的盈利能力也与央企大型电力公司相接近，估值水平理应与其相接近。
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