| 来源： |
证券市场周刊 |
发布时间： |
2008年05月12日 13:59 |
作者： |
徐高林 |
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从中国人寿(601628，2628.HK)、中国平安(601318，2318.HK)及中国太保(601601)2007年的投资表现来看，国寿与平安、太保风格迥异。其中，国寿往往利用其资金优势大量参与网下投资，然后逐步小幅、试探性减持，而后两者则属于择时择股的积极投资模式，操盘力度很大，其中平安对市场的嗅觉更为敏锐。
消极与积极投资的抉择国寿2007年年报将资产负债表上的货币资金、交易性金融资产等9类资产归入投资资产，又可以分为两大类:一是存出资本保证金和保户质押贷款等“被动进行”的投资，此类投资几乎没有主动调节的余地;二是在各类金融市场上主动进行的投资。
2006年以来，国寿不同科目投资资产的特点是:被动投资占比低、不会实质性影响国寿投资能力的发挥;不同科目占比悬殊、前三类合计占比高达90%左右;交易性和可供出售金融资产是对投资收益有决定性影响的科目，但占比出现反向变化，说明国寿对它们的投资策略定位不同。
平安和太保与国寿一样，两家被动投资占比也较低。但在主动投资方面，平安的特点是货币资金和交易性金融资产占比很高，定期存款占比较低，属于择时择股的积极投资风格，因为货币资金留得多才能及时抓住随时出现的投资机会，但反之，如无择时择股能力，过多的货币资金闲置则会降低整个组合的收益率。
另外，平安的可供出售金融资产占比的绝对值较低但却持续提高，说明其对该科目资产长期性的要求比较严格，不会轻易减仓，所以一年多来都处于净增仓状态。
太保最明显的特点则是交易性资产占比很低，2006年至2007年间，交易性债券、股票占比分别在0.1%左右、1.5%以下。但并不意味着太保积极投资的仓位就很低、属于买入并持有的消极投资，太保可供出售资产占比的波动性最大，表明太保相机调仓的任务有一部分是由这个科目来完成。
股票投资增长迅速保险公司的投资资产除了可以分解为具体的会计科目外，从投资管理分析的角度看，更关注各大类投资工具的构成情况，如货币市场工具、存款、债券、股票和私募股权等。
交易性科目变化显示，国寿在2007年上半年大量减持股票，而下半年在股指顶部区域则主要参与打新股，仓位保持在100亿元左右，说明国寿对4000点以上的股市持谨慎态度。国寿可供出售金融资产的结构与交易性资产相反，为债权型投资占主导，但权益型投资占比也在1/4以上，而且过去一年呈上升态势，尤其是股票，金额从297.25亿元上升到1155.07亿元，一年之间翻两番，占比也翻一番。
如果这些股票的股息收益率都达到一定要求，根据超长期收益率高、风险低的特征，作为一种对超长期负债进行匹配的资产也合乎情理。但国寿在价格明显高估、存在投机性的区域买入的股票，有的也被归入这个科目，如均价80元左右买入的中信证券、均价250元左右买入的中国船舶。国寿的这种科目归类要么是为了掩盖短期亏损，要么是对被投资公司前景过于乐观。
国寿持有至到期的投资中，只有债权型工具没有权益型工具，其中，国债占据半壁江山，政府机构债则是四类债券中唯一占比上升的债券，估计是由于央行票据大量发行所致。虽然我国企业短期融资券和企业债券在2006年、2007年先后获得大发展，但在国寿持有至到期的投资中，企业债占比不升反降，而且绝对金额的增长也很缓慢，原因可能是新发的企业债券一般没有银行担保，而保监会尚未放开对此类债券的投资限制。
整个2007年，国寿资金在各大类投资工具之间配置的最大变化就是，股票占比迅速提升、但绝对比例并不高，定期存款占比随之降低，而各类债券占比相对稳定。平安和太保也基本呈现这个特征。
2007年底，国寿的债权型投资在交易性、可供出售和持有至到期三类投资目的间的分布比例是:1.38%、54.47%和44.16%。也就是说，在国寿的债权型投资中，准备持有到期和意图不确定的仓位各占一半左右，而短期投机性持有的比例非常低。四类债权工具中，企业债持有至到期的比例仅占6.88%，说明国寿购买企业债的目的主要是伺机卖出，而购买次级债持有到期的意图高达70.49%。由于我国次级债的发债主体主要是商业银行，就像大量购买银行股票一样，国寿长期持有作为银行附属资本的次级债也许有向综合经营迈进的考虑。而对企业债和次级债的这种意图反差，自2006年底以来一直如此，具有历史连续性。
2007年底，国寿的权益型投资在交易性和可供出售两类目的间的分布比例是9.74%和90.26%。即对权益型工具，虽然国寿没有持有到期的准备，但也很少是打算(或有把握)在短期内获利出局，因此，绝大多数仓位处于伺机卖出的意图不确定状态。不过，投入资金量很小的权证投资则100%是为了投机获利，对基金的投机意图要比股票强一些。但2006年底以来，股票仓位在两类意图之间的比例变化较大，2006年底时投机性买入的股票占比高达40%，以后逐步下降，2007年底时不足10%。
国寿权益投资收益率40.12%根据表3能得到以下一些结论:1. 2007年底，国寿的投资资产构成是：债权工具6550亿元、权益工具1950亿元，债权工具占比77%，如果考虑到权益工具占比在2007年逐步上升，那么，经测算，权益工具年内的占比不足20%。
即，2007年国寿用占比不足20%的权益工具创造了接近70%的投资盈利，如果不是浮亏吞噬了差不多8%的盈利，则权益工具盈利超过70%。其中，国寿投资损益的基本格局是利息收入262亿元、差价收入647亿元、浮亏64亿元，债、股收入占比为三七开。
2.2007年，国寿投资资产平均值为7643亿元，资产配置和投资收入大致格局是:债权工具6190亿元、收入262亿元，收益率4.23%;权益工具1453亿元、收入583亿元，收益率40.12%。
三只重仓股操盘比较由于太保交易性重仓股的持股数量较小，难以进入目标公司的十大流通股名单，在此主要分析可供出售资产科目中的重仓股。根据国寿、平安及太保的2007年年报，三家共同的A股重仓股为:工商银行、中国石油和大秦铁路。
1.工商银行工商银行A股2006年10月16日发行、当月27日上市，发行价为3.12元。网下获配股份3个月(2007年1月29日)后解禁，战略投资锁定期50%为12个月(2007年10月29日)，50%为18个月(2008年4月28日)。
太保于工商银行A股IPO时即重仓介入，工商银行股价达到6.5元以上时，太保就开始减仓，在8元以上(工商银行股价最高为9元)大幅抛售。其中，太保2007年三季度清仓网上中签的股份1456.6万股、当年四季度和今年一季度减持解禁股份的50%以上，分别约为9300万股、7900万股，其投资节奏把握得较好。
国寿参与工商银行投资的三大账户中，团体分红账户在2007年二季度(股价在4.72元至5.94元)就几乎清仓了;而普保账户2007年四季度虽然获得了3.2亿股的流通盘也基本按兵不动;个人分红账户则出现了由看空向看多的转变，从2007年三季度的6.5元以上卖变为2007年四季度的8元以上也不卖、进而转变为2008年一季度的6.0元以下就买。
国寿对工商银行的操作没有太保节奏把握得准，2007年二季度减仓、四季度守仓现在看来都是明显失误。尤其旗下不同账户的明显估值差异和操盘思路改变，似乎暴露了国寿没有整体战略和意志不坚定。据此推测，国寿各账户之间可能实行的是分散投资决策。
平安在工商银行IPO时的投资就不积极，仅参与战略投资而没有参与网下配售。后来，2007年10月解禁一半后，当季并未减仓;但2008年一季度由于大市不好而减仓落榜。可见，总体上，平安对工行不看好、不积极。投资节奏把握得还可以。
2.大秦铁路大秦铁路2006年7月20日发行、次月1日上市，发行价4.95元。网下获配50%股份3个月(2006年11月1日)、50%部分6个月(2007年2月1日)后解禁，战略投资18个月(2008年2月1日)后解禁。
太保在参与战略投资后，没有大手笔参与市价操作的纪录，只在战略投资解禁后，减仓40%左右。
国寿的仓位变动是:普通保险账户在IPO时战略投资了1.1亿股、至2006年底的网上申购仓位是1403.55万股，然后在2007上半年减仓404.8万股、下半年减仓400万股、2008年一季度减仓250万股。也就是说，经历了一波大行情后该账户只减持了网上申购股票的3/4、战略投资仓位未动。另外，国寿个人分红账户的网下获配股份2833.7万股在2007年2月1日完全解禁后，当季就减持落榜。
可见，国寿对大秦铁路在2006年底之前是净买入，从2007年一季度开始减持，减仓过程总体上呈现频繁、小幅、试探性减持的特征，而且与减持工行类似的特征是:上半年减仓力度大、下半年股指走高后力度反而变小。
平安对大秦铁路的操作则呈现大进大出的特征:战略投资1.4亿股，2008年2月1日解禁后，当季减仓接近50%。2007年上半年净买入960万股，下半年即清仓卖出，显示了一定的大市把握能力。
3.中国石油中国石油2007年10月25日发行、当年11月5日上市，发行价16.7元。一般法人网下获配股份3个月(2008年2月5日)后解禁上市，没有引入战略投资者。
在中国石油IPO时的网下配售中:国寿动用5个账户获配7630.4万股、平安动用8个账户获配13148.9万股、太平洋动用5个账户获配1961.7万股。由于中国石油的上市时间还不足半年，而且处于单边跌势，所以，我们容易从仓位变动中来推测一些保险机构不愿披露的信息(见表4)。
由于太保的持股成本高于中国石油发行价，估计其持股含有从二级市场市价买入的股票。其中，网下获配股票的成本是32760.39万元(1961.7×16.7)，剩余股票的均价是26.28元(73900-32760.39)/(3527.1-1961.7)。由于中国石油在2007年底前的最低价是29.15元，因此，其中还包括发行时从网上申购的股份。太保在30元左右买入中国石油的可能性最大，据此，设太保网上申购的股数为X万股、市价买入的股数为Y万股，则可得以下方程组:
X+Y=3527.1-1961.7
16.7×X+30×Y=73900-32760.39解得:X≈438(万股)，
Y≈1127(万股)。
即，2007年底，太保不仅有网上申购中国石油余股400多万股，而且还以30元左右的价格从二级市场市价买入了1000多万股。
国寿的中国石油仓位变动主要特点是，2008年2月5日网下获配解禁后，普保、个人和团体分红三主账户当季在16.70元至25.43元之间减仓660万股，占获配股数的近10%。
平安在三家保险机构中，IPO时对中石油表现出的热情最高，但其后的净减仓力度也最大。2008年2月5日网下获配解禁后，5个可跟踪账户当季净减仓1917.33万股，占比16.1%。但5个账户的操作力度，甚至操作方向各异，也显示出了投资策略的分散性。
基于以上分析，国寿较为明显的风格是利用资金优势大量参与网下投资(战略投资、网下配售等)，然后，在网上小幅、试探性减持。这种有长期投资倾向的策略在“快牛暴跌、大幅震荡”的新兴市场的实用性问题值得思考。因为当市场出现明显泡沫时如果不抛，一是会助长投机，二是使投资者失去赚取差价的机会、影响其投资收益率。
事实上，在2005年至2008年的A股涨跌周期中，中国人寿就受到市场节奏把握不充分的质疑。加上其操作上的一些问题，更引起了投资者的责备。如在大秦铁路上，国寿从2007年一季度就开始抛出，但在2007年下半年的高位阶段连网上获配的股份都没有清空，说明时机把握上似乎差一些。这种情况也透露出国寿的估值观点在2007年上、下半年之间发生了转折，之前比较谨慎，之后比较乐观。
平安的投资风格则属于择时择股的积极投资模式。其在2008年一季度减持至少1600万股工商银行，对大秦铁路2007上半年买入960万股下半年清仓、2008年2月1日战略投资解禁后两个月内就减仓7000万股，2008年2月5日中国石油解禁后也是当季就净减仓1900多万股。与国寿相比，操盘力度很大。
太保的风格从对工商银行和大秦铁路的减仓力度和对中国石油的增仓力度来看，与平安更加接近。只不过资金量没有平安大，在中国石油的增仓上也出现了一次闪失。
(作者为对外经济贸易大学保险学院副教授、博士)
保险的非价值投资典型案例
——中信、太保专项分析
■本刊特约作者 徐高林/文
国寿81块买中信2007年底，国寿在交易性资产科目下的中信证券仓位是475.71万股，而其持有中信证券的总量是39802.36万股，属于可供出售金融资产科目的仓位则为39326.65万股。39326.65万股中，除了2006年6月以9.29元/股认购中信证券非公开发行的3.546亿股外，还包括2007年二季度前从二级市场买入的365.01万股、三季度买入的3976.65万股。
从国寿2007年报中披露的交易性资产科目下中信证券475.71万股的持仓成本来看，平均成本13.28元/股，根据中信证券的历史股价来看，这部分仓位应该主要是在2006年三季度前买入的。可见，国寿年报主要是把早期买入的中信证券仓位放在交易性资产科目下，而把后期买入的仓位放在可供出售资产科目下，因为可供出售资产科目中有前期非公开增发仓位的巨额浮盈垫底，从而两个科目都处于赢利状态。
通过测算，国寿可供出售资产科目下从二级市场购入的中信证券仓位持股成本约在81元/股。具体测算方法是：1.以年报中披露的持仓占中信证券总股本的比例，乘以中信证券的总股本，得到实际仓位股数；2.以实际仓位减去非公开增发所购买的股数，得到从二级市场购买的股数；3.以年报中披露的“初始投资金额”减去非公开增发的购买成本，得到二级市场的购买成本；4.以二级市场的购买成本除以所购股数，得到每股成本，即81元/股左右。从中信证券的历史股价来看，2007年三季度的价格在50元至100元之间，与测算值存在一定的吻合性。
根据上述对中信证券的分析，可以得出如下几个结论:1.通过IPO、增发等“批发”方式购得的股票，一般放在可供出售资产科目下，而从二级市场买入的股票一般放在交易性资产科目下，但也可能放到可供出售资产科目下；2.截至2007年四季度，国寿的股票投资还处于战略性增仓状态，比如除了中信证券，国寿还从2006年一季度开始陆续购入民生银行流通股，除了在2007年一季度减仓2500万股、三季度持仓不变外，每个季度都在加仓，其中2007年四季度增仓2400万股，到2007年末已经上升到接近1.8亿股；3.国寿在2007年下半年，可能没有觉察到阶段性顶部的出现和中期调整的趋势，因此三季度上升时有加仓、四季度下跌时也有加仓；4.国寿在2007年下半年购买的股票很难用长期价值投资的理念来解释，这部分增仓的股票到2008年一季度末都处于亏损状态，但由于国寿有大量通过“批发”方式购得的低成本股票，所以，国寿目前的股票投资整体上还处于赢利状态。
同门自残抛售太保在太保发行时，保险机构在网下配售中获配9519.8万股，占3亿股网下发行总量的31.7%。太保2007年年报显示，国寿4个账户持有2400多万股，从持股量的接近程度来看，估计是网上申购的结果。太保的网上中签率是0.92650698%，以国寿每个账户中签6022个号来看，每个账户网上约申购了649968个号，以太保每股30元的发行价计，需要资金1950万元。
根据太保IPO时的规定，机构单一证券账户的申购上限是6.5亿股、其他账户1亿股，由于一个号是1000股，对应的申购号上限就是机构65万个号、其他账户10万个号。可见，国寿正是满上限申购，这个资金量对于国寿而言，毫无困难。
结合太保2008年一季报披露的股东信息来看，保险机构对太保的抛售力度较大。首先，在国寿网上获配的4个账户中，有2个在一季度全部抛空、只剩网下获配筹码，其余2个账户也大约减持了网上获配的一半仓位。
太保网下获配的股票于今年3月26日解禁上市，至一季度结束前，太保股价一直在低于发行价。即便如此，在持仓排名前十的4家保险机构中，国寿和平安两家守仓、泰康和新华两家亏本减持至少574.88万股。
这种行为只能有两种原因:一是解禁即卖的操盘纪律，二是坚决看空当时市道下的太保。可以肯定，在获配太保的62个保险机构账户中，绝不止泰康和新华的4个账户在3月26日至31日间抛售了太保。因此，可以毫不夸张地说，一部分保险业的同门兄弟参与、甚至主导了把太保推下破发悬崖的历史壮举。
(作者为对外经济贸易大学保险学院副教授、博士)
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