| 来源： |
证券市场周刊 |
发布时间： |
2007年08月30日 15:47 |
作者： |
张彤 |
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停盘50余天之后，2007年8月9日，苏宁环球(000718)公告称，公司拟定向发行股票3.8亿股至4.2亿股，募集资金将主要用于收购公司实际控制人张桂平及其子张康黎持有的南京浦东房地产开发有限公司(以下简称“浦东公司”)84%的股权。由于苏宁环球对浦东公司未来的业绩预测较为乐观，公司复盘后股价连续涨停，然而浦东公司的业绩能否达公司所预期的目标，还存在较大的不确定性。
张氏父子财技高超
苏宁环球原名吉林纸业，2005年12月张桂平通过控股的苏宁集团以1元钱的象征价格受让了吉林市国资公司持有的已经成为净壳的吉纸纸业2亿股股权，之后吉纸纸业更名为苏宁环球。在控股苏宁环球后，苏宁集团将主营房地产业务的天华百润投资发展公司和主营建材业务的华浦高科建材公司各95%股权无偿注入给了上市公司，二者价值达4.03亿元。
资产注入之后，上市公司的资产质量明显改善，业绩得到提升，苏宁环球股价因此大幅上扬。2007年4月26日，证监会核准了苏宁环球的定向增发方案，张桂平及其子张康黎以他们持有的江苏乾阳房产开发公司的100%权益认购了8212.47万股，认购价格为每股4.51元。在新资产注入的刺激下，苏宁环球股价再次大幅上扬。
2007年8月9日，苏宁环球再次公告称公司拟定向发行股票3.8亿股至4.20亿股，公司实际控制人张桂平父子以他们持有的浦东公司84%的股权作价50.95亿元，按每股23.81元/股的价格认购本次非公开发行的2.14亿股股份。受此影响，苏宁环球股价上扬脚步加速。
通过三次资产注入，截至2007年8月10日，苏宁环球的股价已由资产重组前的1元上升至40.60元，苏宁集团初始持有的2亿股股权账面价值已高达80余亿元，而张氏父子于2007年4月通过定向增发获得的8212.47万股股票已经增值29.64亿元。若此次增发成功，张氏父子将再次取得苏宁环球股份2.11亿股股权，按目前股价计算，该部分股份理论上已增值35.93亿元。短短1年多的时间，张桂平父子及其控股的环球集团，通过持有苏宁环球的股权，理论上已获得了高达106.17亿元的股权增值收益。
新资产盈利前景存疑
苏宁环球8月9日的公告显示，公司拟通过定向增发方式收购的浦东公司的总资产账面值为17.20亿元，总负债账面值15.09亿元，净资产账面值2.11亿元；但经评估后，公司的总资产增至75.74亿元，净资产增至60.66亿元，净资产评估增值58.54亿元，增值率为2771.96%。
公告显示，目前浦东公司主要开发“威尼斯水城”及“浦东大厦”两个项目，共计占地约4552亩，其中尚未开发的土地约4000亩(约266.67万平方米)，本次浦东公司评估增值幅度较大的主要原因是威尼斯水城项目的未开发土地增值，该地块面积266.18万平方米，浦东公司当初获得该部分土地的价格约为每平方米210元，而此次评估价格为每平方米2270.50元，每平方米增值高达2060.5元。
威尼斯水城项目位于南京浦口区桥北板块，根据南京市国土资源局网站信息显示，2007年以来，共有4家企业通过竞拍获得了与该地块位置相邻的土地，成交价格分别为3335元/平方米、2083万元/平方米、1622.4元/平方米和2246万元/平方米。此外据当地媒体报道，2007年与威尼斯水城项目较近的一块被称为“江北地王”的土地的成交价为2246元/平方米。从总体上看，虽然此次净资产仅2.11亿元的浦东公司评估值高达60.66亿元，但评估价格尚在合理范围之内。
浦东公司的评估增值虽然尚在情理之中，但苏宁环球对浦东公司未来业绩的预测却存在高估的嫌疑。
据苏宁环球《非公开发行股票预案》显示，威尼斯水城三期项目用地面积约95万平方米，规划建筑面积约150万平方米，其中住宅127.36万平方米，商业7.08万平方米，公建及地下面积15.56万平方米。该项目预计2008年开始建设，2010年全部完工，项目建成后销售收入总额可达81.83亿元，税前利润总额可达25.58亿元，税后利润可达19.18亿元。
按150万平方米全部为可出售面积计算，81.83亿元的总收入折合每平方米售价为5455.47元，而据搜房网的信息了解，目前威尼斯水城的销售均价为4600元/平方米，可以看出，公司在对威尼斯水城业绩的预测中，已经考虑到了房价上涨的因素。
苏宁环球的公告显示，威尼斯水城三期项目的总投资为38.21亿元(不含土地成本)，按该项目的占地面积为95万平方米，每平方米土地价格为2270.50元计算，该项目的土地成本为21.57亿元，加之另外38.21亿元的投资，合计59.78亿元。若在81.83亿元的总收入中扣除合计59.78亿元的开发成本，剩余的价值为22.05亿元，按25%扣除所得税后，该项目的净利润应该为16.54亿元，明显低于公司所预期的19.18亿元。实际在上述计算中，还未考虑如销售费用等各种税费。
若按19.18亿元净利润计算，威尼斯水城三期项目的销售净利润率可达23.44%，而浦东公司的审计报告显示，2007年1-6月浦东公司实现营业收入2.98亿元，其中2.96亿元来自威尼斯水城项目，该项收入的成本为2.11亿元，毛利率约为28.76%。
由于目前威尼斯水城项目的土地成本仅为每平方米210元，而在苏宁环球完成对浦东公司股权的收购后，威尼斯水城项目的土地成本实际上会上升至每平方米2270.50元，在土地成本大幅上扬且容积率没有变化的情况下，未来威尼斯水城三期项目的净利率竟与目前威尼斯水城项目毛利率如此接近，有些不可思议。
业绩预期有高估之嫌
据苏宁环球公告称，此次收购浦东公司84%的股权，可以使公司2008年的营业收入增加17.59亿元，净利润增加5.05亿元，但这样的盈利预测同样有高估的嫌疑。
按公司所述，可以推断出浦东公司2008年的营业收入应为17.59亿元，由于苏宁环球持有浦东公司84%的股权，按苏宁环球通过浦东公司可获得净利润5.05亿元计算，浦东公司2008年的净利润应该为6.02亿元。按营业收入17.59亿元，净利润6.02亿元计算，浦东公司2008年的销售净利率可达34.20%。
目前“威尼斯水城”项目的毛利率仅为28.76%，未来一年在土地成本大幅上扬的情况下，浦东公司的销售净利率如何能达到34.20%呢?
除威尼斯水城三期预期的销售净利率约为23.44%外，此次收购的另一块资产即浦东公司的另一项目浦东大厦，预计销售收入总额可达5.25亿元，项目税后利润可达1.17亿，即销售净利率约为22.21%，既然浦东公司的两个项目预期的销售净利率分别只有23.44%和22.21%，那么浦东公司2008年34.20%的销售净利率是否高估了呢?
实际上，未来房价的波动将会成为影响浦东公司业绩的主要因素。目前苏宁环球对浦东公司的业绩预测中包含了公司对未来房价继续上涨的预期，虽然目前我国整体房价仍一路上涨，看不到下跌的迹象，但目前国内的房价炒作暗含的风险不容忽视。
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