在市况惨淡、全球经济低迷的环境下，中国农业银行用三个月的时间完成了全球最大的IPO项目。此项目以A股和H股两地同时上市，路演簿记中的点滴花絮也充分折射出了A股和H股投资者构成和投资心态的区别。在农行的发行和上市过程中，不难看出机构对农行的兴趣远大于散户。一位接受过农行管理层拜访的机构投资人这样表示：“散户的投资受市场短期波动的影响较大，而机构更注重中长期走势和企业的基本面，有经验的投资者会在市场低迷的时候发现机会，而散户可能会犹豫不决。”

    农行的路演无论是在境内还是境外，都受到机构投资人的热烈追捧。在业内，机构投资者又可以细分为长线机构投资者和以对冲基金为代表的短线投资者。长线机构投资者的大单认购无疑为整个簿记路演创造良好的股票需求张力。据悉，早在2009年下半年，农行管理层在新加坡参加摩根士丹利的亚洲金融峰会时，就已经会见了全球最具影响力的大型投资机构资本世界（Capital World）。资本世界是业内长线投资机构，掌管2000多亿美元基金，在亚洲以投资金融业为主。资本世界在中国银行业浸润已久，重仓持有工、中、建三大行股份共计20亿美元。在此次新加坡会议上，资本世界的一位金融分析师就农行2007年重组改造以来的业务模式、转型后的增长潜力和回报率作了深入探讨。这位分析师认为，农行在城市地区的主流银行地位和县域地区的领导地位是其独有的长期竞争优势，将主导农行在未来十年甚至更长时间的可持续发展。今年7月农行全球路演开始后，资本世界一举拿下8亿美元银行股票；而其兄弟基金资本研究（Capital Research）则由于IPO认购份额不够，更是在农行香港上市第一天砸进16亿美元，持有股份升为农行H股已发行股份约12.79%。

    为何农行在机构投资者眼里如此靓丽？这也许从一个侧面折射出A股与H股的资本市场投资者基础和构成上的一些差别。A股市场现在仍然不能称为成熟市场，因为散户投资者占比仍然较大，由于散户投资者“从众”心理（herding）普遍，所以体现出典型的羊群效应：具体表现为在股市上升期盲目乐观，在股市低迷时过分悲观。具体到农行，有相当数量的A股散户投资者还停留在旧有的对农行的印象中，而没有做专业的财务和数量分析，特别是农行重组以来的财务数据分析。相比之下，H股股东大多数为国际性机构投资者。他们的专业水平使他们能够合理地对股票进行估值，在市场疲软的环境中心态平稳。实际上，投资者群体的成熟程度可以从他们对市场融资活动的态度中表现出来。国际成熟投资者对公司的融资计划一般会有理性的预期和理性的反应。2010年以来A股至农行路演时下跌30%，在中国经济一枝独秀的背景下成为全球表现最差的市场，这些都印证了中国股民的某些非理性投资行为。

    银监会主席刘明康评价说：“农行基层网点特别多，比其他三大银行基层网点的总和还多三分之一，在每个县里都可以找到农行支行，在三分之二的乡里面都可以找到农行网点。这个被大家看好。因为中国经济发展再往前走，县域经济至关重要。”国际机构投资者正是敏锐地观察到农行在中国经济城市化和工业化进程的巨大增长空间，才真金白银地掏出100亿美元，而整个H股部分的订单则达到500亿美元。

    如果抛去以往对农行的种种成见，静下心来研究农行的业务模式和财务报表，我们看到的的确是一家脱胎换骨的“新农行”：与其他大型银行比较，农行的比较优势是境内网点较多、熟悉基层金融业务、资金来源比较充裕和稳定。农行独特的定位优势在于依托“横跨城乡”的布局结构，既是中国城市地区的主流银行，同时也是充分享有中国县域地区较快增长潜力的银行。农行的这种独特定位较中国其他大型商业银行有相对优势。农行是一个完整覆盖中国大中小城市的银行，在337个大中城市拥有1万多个网点，在城市地区拥有较强的竞争力。同时，在县城及大型集镇有1.2万个网点，高于四大行中其他三家的总和。在财务数据方面，农行的县域业务存贷利差比全行高29个基点，定价能力较高。此外，受益于快速发展的中间业务、持续改善的资产质量及运营效率，可以预见的是，农行县域业务的盈利能力在未来几年将不断提高，利润增速也将快于全行平均水平。

    据接近农行上市项目的投行人士透露，国际投资者曾经也对农行在县域的业务和客户产生迷惑，质疑农行“服务三农”的定位与“商业化运作”之间的矛盾。据农行招股说明书披露，农行在县域地区的公司类客户包括115万户存款客户和3.37万户贷款客户。2009年，对公客户贡献了农行县域地区31%的存款和74%的贷款。

    中国银行业的上市历程充满了关注和质疑。从上个世纪90年代末的中国银行业技术破产论，到建设银行、中国银行和工商银行上市，无不经历了一个从质疑到获得资本市场普遍认可的艰难过程。时至今日，建行上市后的H股股价已上涨178%；而稍后上市的中行和工行的H股也已分别上涨了40%和92%。此外，中国银行业平均35%以上的派息率也进一步为股东创造了回报。这一过程中，海内外长线机构投资者无疑是大型国有银行股价大幅上涨后的最大受益者，我国本土的投资者将如何进一步参与分享本地银行业的成长业绩值得思考。