公司   新东航   国航    南航

　　基地    上海    北京   广州

　　2006年 50.10% 38.30%  53.20%

　　2007年 48.50% 39.10%  50.70%

　　2008年 46.60% 39.80%  49.00%

　　三大航空公司在基地市场的货运市场份额

　　公司   新东航   国航   南航

　　基地   上海     北京    广州

　　2006年 28.90%  45.80%  42.10%

　　2007年 27.00%   44.20%   39.70%

　　2008年  26.60%  45.90%  37.00%

　　资料来源：民航总局机场统计年报、民航总局航空公司统计年报

　　东方证券首席分析师 王晶

　　航空运输业分析师 章琪

　　停牌一个月后，ST东航（600115）和*ST上航（600591）昨日公布了合并重组方案。ST东航将以换股方式吸收合并*ST上航，换股比例为每1股上航A股股份换取1.3股东航A股股份。东航和上航的换股价格分别为5.28元和5.50元，即换股溢价为25％。

　　同时，股东若有异议，可选择现金——东航A股按每股5.28元、港股按每股1.56港元，上航按每股5.50元。

　　东航将通过向包括大股东东航集团在内的不超过10个A股投资者非公开发行股票，获取约70亿元资金。

　　*ST上航昨日涨停报收6.22元，ST东航涨停报收于5.60元。东航H股（0670.HK）昨日上午复牌逆市冲高至1.99港元，全日收涨2.87%，报1.79港元。

    四套换股方案

　　方案本身采用了存在即是合理的思路。即假设目前东航、上航的股价是合理的，同时给上航股东25%的风险溢价，由此确定换股比例1：1.3。市场的代表性观点认为，应从每股净资产或每股收入角度来计算换股比例。以此观点来看，每股上航股份应换取更多东航股份。

　　我们认为，如果认为市场是有效的，反映了所有包括净资产等各方面在内的信息，则东航提出的方案也不失为一种思路。

　　如果按每股净资产换股的话，目前上航每股净资产在1.02元（按上次增发后），而东方航空每股净资产为0.25元。

　　如果按每股收入来换股的话，上航每股收入为10.2元，东航每股收入为4.36元。这一思路的出发点在于，在假设航空公司的经营能力相当的情况下，以其市场占有率高低决定其价值。

　　市场给出的其他方案还包括诸如按每股含座位数等。

　　应该说，这些方案都有各自的缺点与优点。按每股净资产决定换股的话，简单但比较死板，不能反映同样账面价值的不同盈利能力。每股收入这个指标则未考虑同样的收入后面经营能力的高低，所导致的盈利不同。每股座位数也不能体现这个座位的权益与负债情况。

　　但应该说，如果将这些方案的不足都考虑进来，似乎对上航换股更为有利。

   上航股价取决于东航

　　静态地看，目前上航的股价有16%的上涨空间。按相应的换股比例，上航的股价取决于东航的股价。而对于东航来讲，我们认为当事件明朗以后，东航的估值将向国内其他航空股回归。

　　合并以后的东航的盈利能力与发展前景，我们觉得弱于中国国航（601111，简称“国航”），所以在估值上我们觉得应该以国航为参照尺度。从PE（市盈率）与PB（市净率）多个维度来看，东航目前相对高估。但同时由于其在吸收合并方案中提供了5.28元/股的现金选择权，也限制了股价在合并完成之前的下跌空间。

　　尽管目前国内航空股相对于国际航空股的估值来讲，似乎都显得不合理。但对于同样估值体系的航空公司，公司质地应该决定其相对应的估值位次。从这方面看，我们认为，当东航的原来炒作性的因素逐渐明朗之后，在A股市场当中的估值位次应该向其他航空公司靠拢。

    协同效应有待检验

　　我们认为，东航与上航这两家以上海为基地的航空公司的合并，有利于协同效应的发挥，这是必然的。协同效应主要从收入与成本两方面体现，包括在航线布局、航班时刻安排、航材采购、维修、人员安排等方面。

　　具体的数据目前难以测算，但协同效应能发挥的程度还需要时间去观察。同时目前上海的两场运营情况，也使东上航整合后的发展依然受到较大的制约。

　　协同效应基础在于规模经济。航空业运行的趋势是经营利润率越来越薄，因此不断地做大，兼并重组，产生协同效应，是其维持自身生存的手段。