5月9日，《人民日报》刊登“权威人士谈中国经济”访谈；这将成为未来市场重构政策预期的重要标杆，相比以往政策定调中“既要”、“又要”的风格，这次表态的观点十分明确，在其影响下，市场对政策的预期将更明确，也更理性：1、板子打在杠杆上，对年初的复苏路径选择持保留态度；2、明确了政策在供给和需求侧的侧重，强调供给侧才是主要矛盾；3、明确汇市、股市、楼市功能回归本源，对于前两者政策未来倾向去干预化。

　　市场对复苏的预期趋于理性

　　资金显示，4月份国内宏观数据整体弱于预期，特别是人民币新增信贷（5556亿元，市场预期9000亿元）和工业增加值（6.0%，市场预期6.5%）。房地产的新开工和投资增速还在提升，基建投资增速也在高位继续小幅上行，在制造业投资的拖累下前4月投资累计同比回落0.2pct至10.5%，低于市场预期的10.9%。4月数据将让市场对本轮经济的非典型复苏变得更理性，而中期复苏的持续性判断显得更重要：基于最新的房价和新开工数据，我们认为地产主线投资恢复依然有一定持续性，但国有部门主导的本轮总投资复苏持续性值得担忧。

　　“宽信贷”逐步退出

　　最新公布金融数据远低于市场预期，4月末广义货币供应量M2同比增长12.8%（低于预期值13.5%），创下10个月新低；新增人民币贷款5556亿元，低于预期值9000亿元，也远低于1~3月1万亿的月平均新增信贷水平，创下6个月新低；4月社会融资规模增量为7510亿元人民币，比去年同期减少3072亿元。我们在之前强调，前3个月的信贷由基建和房地产复苏驱动，但经济复苏向好，我们担心货币政策边际可能收紧。4月信贷数据也从侧面印证了我们之前的担忧，宽松的货币环境正在转向中性。

　　虽然央行之后官方解释地方政府存量债务置换和季节性因素导致4月信贷下滑，我们亦相信4月份的信贷显著下降有基于一季度超额投放的调整；但我们监测的跨市场金融市场利率显示，在短端货币市场和长端国债市场，货币政策的收紧尚未传导到利率水平，7天期回购利率上升到2.5%附近；10年期国债收益率回升到3%，但值得密切观察。银行间流动性更加依赖央行操作，未来流动性的稳定性将下降。

　　买点仍需耐心等待。

　　我们此前提示的信用风险、信贷弱于预期、监管趋严的因素都逐步兑现，市场也出现了幅度不小的调整。短期来看，宏观预期下调且趋于理性会压制市场估值，但未来短期新增利空因素不多，已不必特别悲观。

　　由于市场交易寡淡，我们基于交易数据计算的择时指标“小盘股权重”在过去几周波动较大，加上市场整体受到负面影响下跌比较明显，这也是近期我们难以凭借指标给出稳健的择时建议的原因，目前指标虽然位于87%的高位，但市场整体仍有压力，特别是小股票受并购重组政策趋严预期的中期压制下，买点仍需耐心等待。

　　需要特别说明的是，我们对大小盘的界定纯粹按照流通市值划分，但背后的基本逻辑是投资者在风险偏好变化时，在买卖“高风险”和“低风险”股票的次序上存在差异，大小票的划分只不过是不同风险水平的股票的表征变量。我们建议低配小股票，可以理解为低配“高风险”股票，次新、题材股、高估值可能都是“高风险”股票的表征，这都是我们建议在目前阶段低配的风格类别，不仅仅限于市值层面的划分。

　　保持谨慎 增配黄金

　　5月以来，在防御为主兼顾景气的配置思路下，饲料行业在上周继续逆势大涨4.3%，禾丰牧业与大北农也大涨10%以上。由此，我们在个股配置方面，依然维持此前组合：山东黄金、大北农、禾丰牧业、瑞康医药、贵州茅台、五粮液、兴业银行、北京银行、中国石化、长安汽车。

　　对于本周市场配置，我们建议仍然以规避风险为主，维持行业不变，但下调白酒权重至15%，增加黄金权重至20%，行业配置为：黄金（20%）、石油石化（20%）、银行（20%）、饲料（15%）、医药（10%）。对于此次行业组合调整的逻辑是，美国经济数据不及预期，美联储对货币政策表述更偏向鸽派，6月加息概率大幅下降，这将支撑黄金价格上涨；调低白酒权重，主要是因为前期涨幅较大。■