A股终于站上5000点大关，那是一道纠结于理性与欲望的“坎”，央行何以应对就此徘徊的中国经济新常态呢？

　　对5.28暴跌肇因之一的“央行正回购”诘问尚未消停，6月1日大涨缘于央妈PSL助推的传闻又顿让市场释怀。“这是真爱啊！”

　　眼下，年中资金敏感期将至，资本与货币市场也驿动不止。

　　历经7个交易日的高位震荡，6月5日，涨幅1.54%、报收5023.10点的沪指七年首次突破5000点。

　　人民币对美元中间价汇率虽小有波动，但仍显坚挺。6月4日，报6.1164，较前一交易日高开12个基点。

　　银行间市场利率变得有些诡异，6月4日，Shibor（上海同业拆借利率）盘中全线上涨；14天回购定盘利率2.9％，涨28个基点。

　　市场如此表现——是对近期央行各种操作，以及经济指标的综合消化与反映。“目前看，资金利率似乎呈上升趋势。”市场交易员称，这让堪称央妈的中国央行无法轻松。

　　扭转操作也好，“宽货币”也罢，金融周期下半场背景下，就流动性而言，在“疯牛”与“慢牛”之间，央妈需掌握好各种平衡术。如此，其货币政策工具箱里还有啥？中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款工具（PSL）……看它们如何“玩转”市场。

　　市场正在发生什么？

　　“很难想象，资金面还能宽松到啥程度，债市如此，股市更甚。”

　　6月4日，一位债市交易总监说，作为部门负责人的他已经数日没盯债市行情变化。“风口不在此。”他暗示，在下午3点股市收盘前，一些债市交易员几乎没有心思买卖债券。

　　但这并非全部真相。6月1日，平安证券固定收益研部报告显示，货币综合指数由1升至2，该指标昭示资金初步收紧。6月4日，Shibor报价全线上行；尤其是14天品种，走高11.50基点。七天回购定盘利率报2.23%，上升1个基点。

　　看似平静的货币市场其实并不平静。背后藏着央妈一颗顺应新常态货币政策，欲压长期利率，降融资成本的苦心。

　　周二（6月2日），央行已连续13次暂停公开市场操作。但市场传言，3号央行进行了正逆回购询量。可次日的公开市场仍无具体动作。

　　当周（6月1日-6月5日），央行公开市场无正逆回购到期，无央票到期。

　　不过，据外媒报道，基于商业银行的申请，央行向商业银行被动进行了正回购操作，规模或达1000　亿。重启正购的消息几令股债双杀。A股5月28日暴跌仿如八年前的“5.30”股灾再现；市场甚至担心宽松的货币政策开始转向。“在今年一直释放流动性的情况下，央行近期正回购操作是比较突然的一种举措。”IMI学术委员、中行原副行长王永利认为。

　　在王永利看来，当前经济下行压力不断加大的情况下，依靠民间投资拉动经济增长是非常困难的，需要加大政府投资的力度。且当前中国国债发行的利率水平和收益率，还远高于零利率水平。基于上述条件，近期央行货币政策仍应以扩大流动性投放、尽可能压低社会融资成本为主。“央行到底基于什么考虑要启动正回购，应该给市场一个明确的解释。”

　　不过，若央行或政府希望用此手段给快速升温的股市降温则令当别论了。事实上，无需解释，央行用行动表达了态度。6月1日的市场大涨便是一种佐证。市场传闻“这得益于1.5万亿PSL流动性的释放。”

　　所谓央行近期针对特定银行进行了PSL操作，提供基础货币，同时调降本次PSL利率至3.1%，以支持实体经济发展。

　　好在央行6月2日及时澄清。公告显示，央行针对国开行进行了PSL操作，同时调低其利率至3.1%，截止5月PSL资金余额6459亿元，其中，2014年PSL资金量3831亿元，2015年前5个月2628　亿元。截至目前，央行没有对其他金融机构开展PSL操作。“央行本次PSL的政策目的是释放流动性、增加基础货币供应量，PSL　释放的资金属于长期资金，一般期限是3-5年。”太平洋证券分析师李爱敏认为。

　　同时，价格信号很重要。李爱敏的逻辑是，本次央行将PSL利率下调至3.1%的主要目的在于引导市场的中长期资金利率下行，在实体经济运行下行压力进一步增大的背景下进一步有效支持实体经济的发展、降低实体经济融资成本。

　　而央行去年提供给国开行的11万亿PSL的资金利率是4.5%，贷款期限3年，采取“一次到账、按年支取”的方式，利率每年调整一次，央行分别于2014年9年9　月、11月，2015年3年3月、5月经四次将PSL利率从4.50%下调至目前的3.10%。

　　如此，不仅打消了市场有关货币政策转向的顾虑，而且，如果把央行的正回购和PSL放一起看，会发现“央妈在做扭转操作！”

　　扭转操作本是舶来词。两轮QE之后，美国从2011年9月起开始实施OT（扭转操作），即一边买长债——释放长期流动性，另一边卖短债——回收短期流动性，但流动性总量保持稳定。美联储认为，扭转操作将有助于压低长期利率。

　　这与央妈同出一辙：正回购、回收短期流动性的同时，操作PSL——释放长期流动性，稳定流动性总量。

　　央行此举旨在修正金融扭曲，降低长期利率。这有别于此前央行注重七天利率的做法。

　　不管怎样，“PSL　提供的是中长期资金，PSL　利率的下调意在引导中长期资金利率下行，在前期收益率曲线显著陡峭化下行的背景下，这一政策行为更加有利于利率债中长端。”李爱敏认为。

　　但也有观点认为并非如此。据华创债券齐晟分析，PSL利率分四次从4.5%下调至3.1%，并非一步到位，这与这段时间内央行降息行为是一致的，可以认为是对于利率下行的顺应，并不具备所谓扭曲操作引导中长期利率下行的效果。“水落石出的央行操作意味着，大水漫灌终成泡影。”

　　金融周期下半场

　　然而，宽货币却是央妈不得已而为之的事实。

　　进入金融周期下半场的新常态中国经济呈“紧信用、宽货币、宽财政”之特征。

　　按照中信证券全球首席经济学家彭文生的说法，非政府部门去杠杆是金融周期下半场的一个典型现象，对应至金融层面是银行“紧信用”。企业部门去杠杆对应到实体经济层面是消费与投资放缓。而储蓄相对于投资增加意味着均衡利率下降。

　　其他，诸如“宽货币”、“宽财政”亦是金融周期下半场的必选项。

　　因为，紧信用需要宽货币提供流动性，经济下行亦需要宽财政等多管齐下。

　　事实上，央行货币政策财政化几近显性。在财政部财政科学研究所所长刘尚希看来，中国的货币政策的确承担了本来应该由财政政策来承担的任务，不仅如此，诸如央行面向政策性银行的PSL操作、支持“三农”、小微等，它们都具有货币政策承担财政政策使命的意味。包括第二批额度为1万亿的债务置换更是如此。

　　其实，常规的降息、降准等总量调控货币政策之外，再辅以定向的结构调整，诸如创设MLF和PSL，央妈工具箱的工具日趋增多，以应对经济新常态下的各种不确定性。

　　眼下，资金梗阻就是个难题——真正让央妈捉急的是资金仍在金融体系打转。数据显示，4月份中国金融机构贷款增量7079　亿，1-3月份曾经分别是1.47万亿、1.02万亿和1.18万亿。

　　换言之，大量的流动性停留在银行体系内部并没有转化为对实体经济的有效信贷支持。

　　这直接印证了“紧信用”言论。经济下行，银行风险偏好变弱，从而惜贷。金融机构宁愿将资金放在银行间市场获取无风险收益。如上文所述，银行要求央行正回购收回流动性一说。

　　这其间，一个不容忽视的特质是，金融周期下半场，实体经济在较长时间内将比较疲弱。于是乎，资本市场重要性得以提升，从而利于新兴行业发展。

　　正如彭文生所言，总体储蓄相对于实体投资增加将提高投资者对金融资产的配置需求，加上货币放松导致市场利率下降，金融资产价格将上升（经济增长与股市表现脱节）。这将剌激企业到资本市场融资（包括股市和债市）。资本市场，特别是权益类市场更利于新兴行业的融资。

　　“紧信用、松货币、宽财政”是金融周期下半场理想的宏观政策组合。彭文生认为，金融周期下半场,去杠杆抑制实体投资与消费，所带来的超额储蓄驱动均衡利率下行,政策层面则体现为在银行信用受阻的情况下央行有必要增加本位货币，引导市场利率向均衡利率靠齐。货币政策支持财政扩张既可以投放本位货币，又直接拉动总需求。配合“紧信用”，有助于流动性宽松的可持续性。

　　值得一提的是，在此过程中，相辅相成的金融改革正在提速。诸如：利率市场化即将收官，大额存单、存款保单制度、信贷资产证券化注册落地，人民币国际化推进等。

　　这也是中国正在下的一盘“做大资产端、管控负债端、权益端承接”大棋。

　　然而，以信贷资产证券化为例，兴业银行首席经济学家鲁政委认为，对中国而言，资产证券化最大的障碍和风险是在法律方面。能否真正实现破产隔离和出表其实并不清楚。

　　眼下来说，鲁政委称，资产证券化的大规模发展也存在困难。

　　逻辑线很清楚：银行负债成本偏高约5%，这代表着银行新增负债的资金成本为5%左右，加上过去20%的资本充足率要求，其资金成本已经达到6%左右，而贷款的加权平均利率约6.90%。在此情况下，开展资产证券化时，还需要缴纳一部分中介费，比如律师费、评级费等，这至少要扣100个点以上，此时资产证券化产品的收益率仅为5%多一点，投资者也不踊跃。更为重要的是，银行除了承担风险几乎没有收益。故此，“只有进一步降低市场利率，资产证券化才能赢得进一步发展的空间。”鲁政委认为。

　　回望央妈引导中长期利率下行，缓解中小企业融资难、融资贵的初衷，也许会理解其用心之良苦。央行报告可假以佐证：央行2014全年四次下调14天期正回购操作利率共60　个基点，引导市场利率适当下行。

　　其实，即使利率市场化了，中小企业的融资难、融资贵，短期内亦未必能得以解决。国泰君安首席经济学家林采宜认为，目前，中小企业的融资难融资贵是由国内的投融资体制造成的，和利率形成机制本身没有直接联系；因此，解药不在此。真正的药方是“允许适应小微企业贷款的中小型民营银行大量进入市场、大力发展民间征信机构、彻底打破企业信用债的刚性兑付”等。

　　诚如“理想很丰富，现实太骨感”。按照中国社会科学院原副院长李扬的话说，目前还存在一些障碍和缺陷，使得中国的金融体系难以很好地发挥有效引导资源配置的功能。

　　李扬概言之，主要有六：引导市场得以有效配置资源的基准价格尚未完全市场化；长期资金尤其是股权资金的供给严重不足；面向社会所有阶层和群体特别是弱势群体提供服务的金融体系依然有待建立；市场化管理风险的体制机制暂付阙如；资本项目尚被管制；各领域之监管的有效性、针对性、稳健性均有待改善，监管掣肘问题十分严重。

　　此六条可能也是金融周期下半场的现实“痼疾”。无论央妈掏出怎样的工具，短期内它都在那儿。但牛市基调未调，无论是股市还是债市。“猜管理层并不愿意看到一个‘疯牛’，中国经济需要健康的慢牛。”一位固收部总监说。

　　而几度迂回于5000点的中国经济也终于步入新门槛，金改还在推进，日后央妈的扭转操作也许会是一种常态，甚至会祭出新工具。

　　综上，“补充完善货币政策工具组合，兼顾货币总量调控和结构调整,　引导金融支持实体经济发展。”央行方面表示。