| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2009年03月09日 16:11 |
作者： |
姬江帆 |
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发行利率市场化对二级市场的影响：虽无近忧，但有远虑短融和中票的发行定价市场化进程加速，本周发行利率普遍大幅下降30-50bp，AA+级下降幅度高于AAA级，一二级利差缩小至30bp以内。我们认为，发行利率市场化将使得中票市场目前供不应求的状况有所改善，从中期趋势来看，未来的供给压力将逐步显现，成为抑制中票收益率下降的一个重要因素，尽管短期来看影响不大。从供给的角度来看，发行利率下降将进一步增强中票融资对企业的吸引力，未来供给将呈现加速的趋势；从需求的角度来看，一二级利差缩小将挤出投机群体的需求，而银行的投资需求也会随着发行利率的下降而有所减弱，因为目前的收益率水平已接近银行从监管资本的角度要求的回报率水平。同评分中票的信用利差之所以明显高于短融，也和银行从监管资本的角度定价有关，因为中票以银行投资为主，而短融的投资者群体更广。所以如果中票未来不能进一步放开投资群体，那么信用利差即使还有下降空间，也很难向短融靠拢。
电力行业展望调整至稳定，大唐股中票价值被低估本周短融和中票发行中以煤炭和电力行业居多，我们维持对煤炭行业的负面展望，将电力行业展望由发展中调整至稳定。从最近两个月的情况来看，煤炭价格持续下跌的可能性增大，幅度加剧而且时间提前；而电力行业虽然产能过剩仍然较为严重，全国平均利用小时数下跌的趋势暂无法改变，但煤炭价格下跌给电力企业带来盈利改善的空间要大于产能下降对盈利的侵蚀。我们预计电力企业现金流紧张的情况还会持续一段时间，但进一步恶化的可能性已经不大，因此我们将电力行业展望从发展中调整为稳定。本周新发的中票中，最具投资价值的个券是大唐股份，因为其市场定价按照AA+级，而我们的主体评分为2-，与AAA级中较低的一档更接近。短融的投资价值已不大，如果有刚性配置需求，建议买入光明。
企业债：信用资质和发行利率双降本周发行的企业债债项评级都为AA，信用资质不如前期发行的债券，发行利率也进一步下降。南钢联尽管是民营企业，但由于有股东复星的担保，我们认为违约风险可控，信用利差优势相对明显，风险承受能力较强的投资者可以买入持有，但与交易所的中联可分离债相比不具吸引力。本周发行的两支城投债相比较，渝地产的投资价值高于合海恒，但重庆城投类债发行人较多，建议投资者以渝城投债为主，其次是渝地产债。无担保的六安城投信用评分很低，类似近期发行的怀化债，发行利率已降至交易所二级市场水平附近，申购价值也大大降低。
全球违约率：08年明显上升，09年将达历史新高穆迪2月底发布了1920-2008全球公司债券的违约率和清偿率报告，08年全球公司债的违约具有如下特征：(1)08年违约率明显上升，尤其是投资级违约率明显高于平均水平，违约金额达到历史最高水平；(2)从地区分布来看，亚太地区违约率最低，投资级违约率为零；(3)金融机构较非金融机构的违约率上升更加突出，而且评级公司对金融机构违约的预测不足；(4)竞争性行业违约率明显上升，公用事业与中央政府支持的企业违约率最低。穆迪预测09年投机级违约率将高达16.4%，超出1933年15.4%的历史最高水平，清偿率也将随着违约率的增加而降低。违约率和清偿率的这种负相关关系，是我们强调不要高估抵押增信作用的重要原因。年初以来，市场对信用风险的担忧明显减弱主要受银行大幅放贷的行为影响，使得企业再融资风险大大降低，但对于我国信用市场的违约风险也不能过于乐观。我们建议投资者对信用市场仍应保持审慎的态度，避免周期性、竞争性行业中的低评分发行人，对信用利差的要求不能明显低于历史平均水平。发行利率市场化对二级市场的影响：虽无近忧，但有远虑短融和中票的发行定价市场化进程加速，本周发行利率普遍大幅下降30-50bp，AA+级下降幅度高于AAA级，一二级利差缩小至30bp以内。据《第一财经日报》报道，中国银行间市场交易商协会本周初召集各主承销商探讨中票和短融发行定价方式的改革问题，要求其发行利率要更加贴近二级市场水平，短融的发行利率一般不得超过二级市场水平15bp，资质特别好的短融不得超过5bp，中期票据的发行利率不得超过二级市场水平的10bp。
从本周发行情况来看(表1)：AA+短融的中投蒙和光明的发行利率为2.05%和2.1%，相对上周同评级2.6%左右的发行利率已经降低了约50-55bp；3年期AAA级首机场发行利率2.95%，比上周南航3.32%的发行利率低37bp；5年期AAA级兖矿的发行利率3.58%，比上周同评级3.85%左右的发行利率下降27bp；5年期AA+级中票（大唐股和南航集）发行利率为4.1%，与1月南航集发行第一期中票4.62%的发行利率相比下降了约50bp。总的来看，AA+级下降幅度高于AAA级，因为前期AA+级的一二级市场利差也较高。
而二级市场收益率变化不大，个别券种有5-10bp的轻微降幅，所以发行利率的大幅下降导致本周一二级市场利差收窄至20-25bp。而上周AAA及AA+级短融和中票的一二级利差一般在40-60bp，尤其是AA+级短融，达到80-90bp。我们认为，发行利率市场化将使得中票市场目前供不应求的状况有所改善，从中期趋势来看，未来的供给压力将逐步显现，成为抑制中票收益率下降的一个重要因素，尽管短期来看影响不大。我们在前几期的周报中开始建议投资者加大对中票的配置，尤其是评分为2的中票，短期来看我们的乐观看法没有明显变化。但是在发行利率市场化后，投资者需要开始关注供需状况的改变对中票市场的影响，总体来讲是偏负面的。下面我们对供需状况可能出现的变化作一具体分析。从供给的角度来看，发行利率下降将进一步增强中票融资对企业的吸引力，未来供给将呈现加速的趋势。年初以来，中票成为信用产品中净增量最大的品种，1-2月份合计达到671亿元，占非金融企业类债券净增量的60%(图1)，这已充分体现出其融资便利、发行成本低的优势。随着发行利率的进一步下降，将会有更多的企业选择通过中票来进行融资，中票的供给会加速上升。最近以来中票的发行已经呈现快速增加的趋势，本周发行5支总计113亿，下周目前已公告6支中票总计375亿的发行量，其中包括京沪粤三地的大型政府融资平台250亿。这样今年以来，中票发行量已经超过1000亿，按照这样的发行速度，全年发行量要达到4000-5000亿不会太困难。
目前已经注册尚未发行的中票规模就已经达到近1000亿元，具体名单见表2。（详细内容请参见附件）
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