| 来源： |
联合证券研究所 |
发布时间： |
2009年01月05日 15:49 |
作者： |
张晶;徐莹莹 |
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为什么有周期？周期通常有多长？关于经济周期的理论林林总总，不断有新的挑战，我们选择了更适合于我国经济发展特色的理论，尝试理解这个问题。周期的繁荣阶段，固定资本在全社会范围大规模集中投入，最终将陷入过度投机的狂热，狂热的结果形成了市场不能吸纳的庞大的过剩产品。
这是构成经济危机的现实性基础和危机的根本性现象。这种周而复始的循环就构成了周期。同时，金融市场的危机也会反作用到实体经济当中，扩大非货币领域的影响。由于一轮固定资本投资的更新间隔期约为10年，故而，从繁荣到下一个繁荣来理解周期，2009、2010年或将是本轮周期的底部。
我国在本轮周期中，过剩产能的消化阶段刚刚开始，在此之后，还要经历清理前期过高负债的过程，目前谈“见底”还为之过早。未来消化过剩产能、大量清理负债所导致的结果将是物价进一步下降，明年通缩可见。..持续的经济衰退期带来的转变，除了利率水平下降且低利率状态将维持较长的时间之外，还将带来经济增长方式的逐渐变化。我们或可见证，未来我国的经济可能以较低的增长水平即可满足充分就业的要求。因此，未来经济景气恢复所伴随的也将是较前一轮经济景气周期更低的通胀水平。但同时，也将是更不稳定的通胀波动。
因此，将宏观经济基本面的看法归结到债券投资上，我们的结论就是：利率的“归零”时代，投资需突破常规思维。明年上半年之前，债券市场仍值得投资，收益率曲线在明年上半年之前的发展或将表现为非常规化：尽管经济仍处于衰退向萧条过渡的阶段，但到明年上半年之前，收益率曲线可能再次平坦化下移；当下，债市投资者担忧的是经济景气向上的时间与速度快于预期。整体而言，明年下半年风险加大。但是经济状况的好转有利于信用产品（包括可转债）的投资。所以在明年2季度之后可逐渐加大信用产品的配置，以对冲债券投资组合的整体风险。
本篇报告的特别之处：一是基于对经济周期本质的认识，判断出目前我国经济尚处于下滑周期的中段，离底部还有一定距离。二是认为未来我国债市收益率曲线的形态以及变化方向将有别于历史经验，并提出关注投资组合的反周期对冲；三是就当前的债券市场状况，对信用产品的定价思路进行了探讨。（具体内容请见附件）
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