| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2008年07月02日 15:16 |
作者： |
孟卓群 |
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研究结论：
可转换债券是在传统公司债券基础上附以买权等各种期权所形成的衍生产品，由于附加在转债上的各种期权具有相互依赖的特征，因而在可转债定价的过程中需要把他们作为一个有机的整体来看待。传统定价方法在转债定价方面均显得力不从心。在本文中，我们主要采用最小二乘MonteCarlo(LSM)方法来为转债定价，该方法能够充分考虑到修正和回售条款对转债价值的提升作用。
隐含波动率是我们判断转债估值水平的首要方法，这是因为利用LSM方法得到的隐含波动率由于排除了转债附加条款的干扰，可以更真实的反映转债估值水平。其实用性要优于B-S及二叉树方法所得到的隐含波动率。
2008年上半年，转债市场经历了与转债正股类似的深幅调整。特别是在前五个月，调整幅度不逊于正股。我们把导致这种现象的原因归结为两个因素，一方面是正股大幅调整所导致的，另一方面则是转债估值重心下移所引发的。也就是说上半年转债隐含波动率的明显下降是造成转债市场跌幅惨烈的不可忽视的因素。
市场的投资机会往往是跌出来的，经过了前期市场的大幅下挫，多数转债的估值水平已经回落至较具吸引力的位置。这是我们把转债估值水平进行纵向及横向的比较后得出的结论。经过了上半年转债及正股的深幅调整，转债股性明显减弱，而债性则明显增强，多数转债进入中低风险转债的投资区域。
对于转债二级市场投资，在中低风险区域我们建议投资者重点关注恒源、赤化、柳工及唐钢转债。在高风险区域，则可把握大荒、锡业及澄星转债所带来的投资机会。
经过了市场的持续调整，尘封了两年多的转债转股价修正2008年又将重启，修正将较大程度的提升转债的股性投资价值。近期大盘及正股的大幅调整使得部分转债重新面临转股价修正的压力。不过由于离满足回售条款尚有距离，进入修正期且已满足修正条件的山鹰及五洲转债短期修正转股价的可能性均不大。短期内我们重点关注的是恒源、海马、唐钢三只转债的修正进度。特别是恒源转债转股价修正已通过董事会审议。
在转债一级市场申购方面，由于近期市场波动剧烈，短时间内跌幅过大，新债申购必将面临一定的风险，申购收益率也较07年回落明显，在未来新债申购的过程中，投资者须具体情况具体分析。总体而言，我们认为申购收益的下滑仍在可承受的范围内，投资者仍可积极关注其中的投资机会。（具体内容请见附件）
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