| 来源： |
光大证券 |
发布时间： |
2008年11月10日 09:22 |
作者： |
蒋小东 |
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新榨季番茄酱三季度几乎没有销售，老酱低价使三季度业绩低于去年：
中粮屯河三季度单季收入5.3亿，净利润5075万，无论收入还是净利润同比都有不同程度下降。在番茄酱结算价格大涨的07/08年，这一同比下降的收入利润主要由于奥运会期间大桶番茄酱无法正常的从新疆运输出去，这一点和新中基类似。
据了解，9月20日前，中粮屯河出口的大桶酱基本上是07/08榨季的，由于两个榨季间签约价相差400美元/吨以上，因此，仅凭老酱取得这一利润，我们认为并不低于预期。同时，08/09公司的番茄酱产量将达33万吨，因此，我们预计，四季度新榨季番茄酱销量将达接近15万吨左右。
糖业务缩量未造成亏损，新榨季糖业绩取决于价格：公司另一主要业务糖在三季度并未实现亏损，这主要源于缩量销售（粗略估计三季度陈糖销售4-5万吨，陈糖库存尚余4万吨左右）；去年高价套保（07年年报中有披露）；糖副产品增值等。预计加上运费后，推高的三季度售糖均价在3600-3700/吨。我们预计，在已经进入的甜菜糖新榨季中，若糖现货价格仍维持在2900元/吨，本年度公司糖业务微利或零利润；若明年仍保持这一价位，则制糖业务将承受较大压力并产生亏损。
运输瓶颈四季度解决，业绩同比将明显增长：随着运输瓶颈的四季度解决，本年度新酱将销售15万吨左右，而即使按照新增的番茄成本和汇率，吨番茄酱利润增加也在1500元。因此，新酱对比老酱增加的净利润在2亿元以上，从而使业绩同比明显增长。
近期番茄酱和糖都处于剧烈变化的阶段，我们使用较为保守的假设，我们将公司09年的番茄酱签约价格从今年的1150美元/吨下调到1050美元/吨，将08、09年糖的销售价格都下调为3400元/吨，调整后的EPS为0.34元和0.72元。
我们认为，看待中粮屯河不仅仅是简单产品价格的弹性测算，更是对产业整合前景的合理预期。我们依旧维持“买入”评级调整，12个月目标价调整为14.4元。
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