| 来源： |
上海金融报 |
发布时间： |
2008年01月29日 14:30 |
作者： |
赵明勋 |
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中投证券 赵明勋
编者按：本报告深入分析了中国证券行业未来发展的趋势，认为在证券市场规模快速增长的同时，证券行业传统业务竞争更为激烈，传统业务增长率将出现下降趋势。但在分类监管的框架下，那些具备资本实力、创新能力和风险控制能力强的券商可以通过创新业务，实现收入结构多元化和持续快速成长。反之，那些不能通过创新业务实现收入多元化的券商，只能依靠专业化的成本优势生存，将面临被收购兼并的命运。
证券市场仍处于快速发展期
1 证券行业将继续受益
2006年初以来，A股市场股票价格大幅上涨，加上新股密集发行、限售股上市，股票市场规模迅速增加。截至2007年11月，两市总市值超过了28.99万亿元，总股本1.65万亿股；流通股本为4719亿股，流通市值达7.85万亿元。
证券市场总市值的迅猛增加，快速提高了我国的证券化水平。2007年中国的GDP达24.66万亿元，与此同时，我国证券化率也达到了120%，基本达到了发达国家或地区的水平。
限售股解禁带来流通市值增量此外，由于股改前上市公司约50%股本为限售流通股，而股改后新上市的大盘股也有较大比例股本处于限售期，这些因素使得市场目前的流通股本仅占总股本的28.6%，流通市值占总市值的27.1%。根据限售股解禁时间，2008年将有近3万亿元市值解禁流通，2009年这一市值达到8万亿元，2010年则可能接近10万亿元。
新股发行有望继续增加与国际市场比较，A股市场股票筹资额占GDP的比例多年来一直低于美国、台湾地区、韩国，只是在2007年才显著提高。到目前为止，也并未出现如韩国、台湾地区、印度等国家和地区曾经出现过的融资高峰（韩国1999年达7.8%，台湾地区1997年达5%，印度2004年接近4%）。目前，香港市场上国企股还有部分未回归，红筹股的回归也已经提上议事日程，另有国内众多大型国企都有上市的愿望。上证所也曾表示，希望能吸引一些在国内发展状况良好的海外或跨国公司———像汇丰、可口可乐、西门子等在上证所挂牌上市。
此外，宏观经济的良好发展、股票市场规模的扩张，也会带来配股、增发等筹资额度的增加。因此，预计国内股市筹资规模占GDP比重有望在未来三年保持3.5-4.1%的增速，2008－2010年股市募集的资金有望保持15-20%的年均增长率。
指数上涨带动市值继续增加2008年，因奥运经济带来的催化作用，当年上证指数有可能突破7100点（年终为6200点），相应的上市公司整体市盈率约为30倍；2009年的后奥运时代，加上股指期货推出后市场短期可能会出现的调整，预计与2008年持平。
同时，由于人民币升值预期仍然存在，短期经过一定调整之后，上证指数将重拾升势，长期继续保持上涨态势。预计在2007年股市总市值增长250%、流通市值增长300%的基础上，考虑到红筹股及H股回归、大盘股IPO、增发，再加上限售股流通、指数上涨等因素，2008年股票市场总市值仍能实现30%的增长，达到40万亿元；流通市值将增长1倍，接近20万亿元。
2 债券市场面临新的发展机遇
国务院关于《大力发展资本市场的若干意见》出台以来，我国债券市场发展迅速，资产证券化、远期交易与互换业务、分离交易可转债等一批金融工具推陈出新。但是，同发达国家资本市场相比，中国债券市场规模仍然较小。
2005年，美国债券发行的规模约为股票发行规模的6.5倍，而2006年中国发行的企业债和公司债仅相当于同期股票筹资额的44%。从相对规模来看，无论债券总市值占GDP比例，还是企业债券市值占GDP比例，中国债券市场规模远低于发达国家债券市场。
而且，我国的债券主要以国债、政策性金融债和短期融资券为主，企业债和公司债占比较小。2006年国内共发行债券超过5.6万亿元，其中，央票、金融债券和国债占比超过93%，企业债加上短融券占比仅6%。同时，企业债的发行管理政出多门，如发行上由国家发改委负责额度审批，央行负责企业债利率管理，上市则要向证监会和证券交易所申请批准等，这些因素极大限制了债券市场的发展。
2007年的全国金融工作会议提出，要加快发展债券市场，扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券，以扩大直接融资规模和比重。2007年9月，由华泰证券保荐并承销的中国长江电力股份有限公司2007年第一期40亿元公司债券成功发行，标志着中国公司债市场将进入快速发展期。
假定中国企业债券市场经过10年左右，达到美国企业债市场相对规模的一半（即企业债规模占GDP为13%），则预估到2016年，中国企业债市场规模约为6万亿元，即新增企业债券融资额为5.5万亿元。按债券市场每年增长1%进行预测，未来5年企业债券融资额（仅计算新增债券）有望保持25－30%的复合增长率。
3 金融衍生品市场发展良好
权证市场从2005年开始股权分置改革到目前为止，权证市场共推出了41只权证。权证市场的发展不仅给券商带来了创设收入，权证交易还增加了券商经纪业务收入。从近两年情况来看，权证成交金额占A股成交金额的20%左右，为券商经纪业务收入贡献超过10%。目前已上市的权证主要为上市公司或其大股东发行的权证，以及券商追加的创设权证。随着市场条件的逐步成熟，备兑权证也将推出。
从香港权证市场情况来看，伴随股票市场总市值的增加，权证市场成交更趋活跃。未来，预计市场上权证成交金额仍然会保持在股票成交金额的18%左右，权证数量和成交量都会相应增加。
股指期货市场从国外情况来看，股指期货推出后，活跃了现货市场，因此，现货市场交易并不会受到影响。即使短期可能给现货市场带来一定波动，但不改变现货市场的长期走势。
同样，国外主要市场的关键股票指数期货合约的成交金额，远远超过股票市场成交规模。如日经225指数期货在推出后不久，交易规模即迅速增加，其成交规模一度超过东京交易所股票交易规模的4倍；韩国期货交易所KOSPI200期货合约在推出之初，成交标的金额占现货成交金额也在50%左右，但随后超过100%，并一路上涨至400%以上。
基于以上分析，预计在沪深300指数期货推出之初，其成交标的金额占现货市场成交金额约在50-100%。经过一段时间之后，随着其他股票指数期货的推出以及指数期货交投趋于活跃，股指期货成交合约金额将逐渐超过现货市场。
4 私募股权投资市场潜力大
国内私募股权市场多年来一直是由具备外资背景的公司把持。近年来，中国内地私募股权市场的迅速发展和高额回报率，吸引着越来越多的国外私募股权基金（PE）来华开展业务。据清科集团披露的信息显示，仅2006年上半年，就有17只针对亚洲（投资地域含中国在内）的私募基金成功募集46.31亿美元。
与此同时，私募基金在中国内地共计31个投资案例，整体投资规模高达55.59亿美元。2006年底，滨海新区获批综合改革试验区，直接推动了国内首家产业投资基金———渤海产业投资基金的成立；2007年9月，中信证券和中国国际金融公司开展PE业务试点获证监会批准，国内券商成为PE市场的新成员。有关资料显示，西方国家私募股权投资占GDP约4-5%，而中国内地目前仅为0.50%，这表明中国私募股权市场发展潜力巨大。
行业投资策略
得益于市场规模的扩张和股票市场融资能力的增加，我们认为，中国证券业在2007年爆发性增长的基础上，预计未来5年，传统的经纪业务能够实现10%的复合增长率，自营业务因自营规模扩大将有15%的复合增长率，承销业务和资产管理收入分别为20%和40%的复合增长率。未来5年，证券行业传统的四大业务收入总和有望保持12%的复合增长率。同时，创新类券商将从权证创设、PE、融资融券等业务中获得新增回报，创新类券商继续获得超预期增长的可能性较大。
证券行业是典型的周期性行业，业务收入受市场行情影响较大。在行业投资策略上，需要关注和挖掘以下因素。
首先，资本规模、创新能力和风险控制能力领先，能够在创新业务领域保持持续竞争优势的证券公司，不仅可受益传统业务的增长，还会因创新业务领先带来超过预期的回报率。这类公司能够在一定程度上弱化行业周期波动带来的风险因素，这类公司主要有中信证券。
其次，资本规模处于行业前列，在创新业务领域能够取得一定的市场份额，但目前收入仍然严重依赖传统业务的公司，建议密切关注其创新业务投资回报情况。这类公司主要有海通证券、国元证券、宏源证券。
第三，未来业务开展主要依赖传统的经纪、自营的证券公司，收入受市场行情影响较大，如果不能实现专业化的低成本经营，则面临较大的投资风险。
第四，行业并购重组带来的交易性投资机会。
投资建议中信证券作为创新类券商的龙头，在资本实力、创新能力和风险控制能力方面具有优势，将确保公司未来3年22%的复合增长率。可按1倍PEG（市盈率相对盈利增长几率）及20%的溢价水平估值，维持目标价132元。给予“强烈推荐”评级。
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