| 来源： |
国泰君安研究所 |
发布时间： |
2007年07月16日 04:56 |
作者： |
李翰 李伟奇 |
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下半年将维持高景气 证券业长期竞争力高于市场均值
国金证券研究所 李翰 李伟奇
上半年证券行业回顾
●上半年股票基金日均交易额超过2000 亿
5月份股票基金交易额继续创下新高，当月股票基金交易额达到59，676亿元，环比增长19.72%，同比增长547.32%。1－5月股票基金累计成交额为186，054亿元，是去年全年股票基金交易额的2倍。
5月份的股票基金日均交易额为3，315亿元，比4月份的日均交易量提高942亿元，增长40%。由于基数在提高，5月份的环比增速低于4月份的60%。由于5月份的日均交易额继续提高，前5月累计的股票基金日均交易额为1，938亿元，比前4月高出318 元，增幅接近20%。
5月30日，财政部宣布把股票、基金交易的印花税率从1%提高到3%，此后市场的交易量出现明显下降。观察6月份的数据，提高税率后股票交易量迅速下降到2，700亿元，并稳定在2，700亿左右，而基金交易量没有太大变化。我们假设6月份的股票基金日均交易额为2，700亿元，那么今年上半年的股票基金日均交易额为2，075亿元，比去年全年的日均交易额提高541.78%，继续保持上升的势头。
证券公司综合治理阶段已经进入尾声，收购兼并情况相对减少，各家券商经纪业务的市场份额也比较稳定。前期遭遇困境的中小券商随着行业景气度提高逐步走向复苏，经纪业务市场份额开始得到恢复，因此市场前10名和前20名的集中度出现小幅下降。
从单个公司来看，银河证券、国泰君安、申银万国等仍然占据前三位，不过国信证券、广发证券和招商证券通过收购营业部迅速提高市场份额，与前三位券商的差距不断减小。如果考虑合并报表的因素，中信证券以7.8%的市场份额跃升至第一位，而广发证券因合并广发华福，市场份额达到5.17%，位列第四位；华泰证券则因2006年收购联合证券70.42%的股权而将其纳入合并报表，市场份额提高到4.72%，位列第6。
●6月份权证交易量大幅上升
5月份权证交易额为4，051亿元，虽然低于年内最高的4，107亿元，但相比前一月增长了19.6%。5月份权证日均交易额为225亿，而从6月份截至25日的数据来看，权证交易量迅速放大，日均交易额达到665亿元，是5月份的6倍。
此前，我们曾基于市场权证数量不断减少的事实，判断权证交易量会逐步下降，目前看来，我们低估了市场的投机力量。由于权证交易额的大幅增加，证券公司在权证交易手续费上的收入也得到提高。
●上半年IPO保持快速增长
截至6月中旬，共有40家公司获准IPO发行，共募集资金1，080亿元， 占2006年全年IPO 募集资金的66%。承销收入共计20.18亿元，占2006年全年IPO承销收入的59%。
●招行认沽权证带给券商丰厚的权证创设收益
证券公司在2007年上半年获得的权证创设收入，大部分来自6月份以后创设的招行认沽权证。印花税率上调后，招商认沽权证突然发力上涨，最高涨到4.9元。由于招行认沽权证的行权价是5.48元，未来行权的可能性非常小，券商此时创设招行认沽权证的收益十分明显，因此许多券商在短时间内创设了大量招行认沽权证。
创设招行认沽权证的证券公司，只要其不在权证到期前买回注销，创设权证的收入减去抵押资金的利息成本，基本上就是创设权证获得的利润。今年6月份证券公司仅创设招行认沽权证就获得66亿元，而2006年全年创设8权证获得的收入仅为17亿元，因此2007年证券公司衍生品收益将远高于2006年。
下半年证券行业展望
●全年股票基金日均交易额将保持在2000亿元以上
印花税率上调对股市交易量形成了一定冲击，股票基金日均交易量从税改前的3，500亿元左右下降到税改后的2，700亿元左右，下降幅度为23%。不过这一影响低于前几次上调印花税率时的影响，原因在于：我国证券市场的投资者结构日趋成熟；上市公司的质量得到提高；居民具有调整金融资产的内在需求；新股上市及限售股解禁增加了股市流通盘。
前5个月股票基金日均交易额为1，938亿元，从目前来看6月份股票基金日均交易量可能达到2，700亿元，这样上半年股票基金日均交易额将超过2，000亿。由于上面我们提到的原因，我们认为即使我国证券市场下半年再次遭遇类似于印花税率上调的不利因素影响，股票基金日均交易额也难以下降到2，000亿元以下，因此，今年全年的股票基金交易额将保持在2，000亿元以上。
●下半年承销金额将超过上半年
今年上半年40个IPO项目中，融资额超过百亿的只有4个，其余都在10亿多元以下。而去年有5个超百亿的IPO 项目，另外还有5个项目超过30 亿元。可见，今年上半年大型IPO项目的发行力度不及去年。
管理层多次表达了希望海外上市的大型国企回归国内上市的意愿，市场预期下半年中国移动、中国石油、建设银行等海外上市公司回归A 股有望得以实现。另外，金融企业上市进入高峰期，目前已经有数家城市商业银行提交上市申请，而且下半年不排除出现第一例证券公司IPO的可能性。
下半年IPO项目的数量和融资额有望超过上半年，我们预计今年IPO项目给券商带来的承销收入将较去年增加30%以上。
中信证券：维持买入评级
中信证券经纪和承销业务收入增长迅速：
假设6月份股票基金日均成交额为2700亿元，合并计算子公司的经纪业务，中信证券上半年的手续费收入为56－71亿元，相当于去年全年手续费收入的200%－254%。
中信证券上半年担任3个IPO项目的主承销，获得IPO承销收入3.6亿元，相当于去年全年IPO承销收入的67%。预计下半年中信证券在IPO项目上的承销收入不会低于上半年，全年承销收入将比去年增长30%。
中信证券分别于6月15日、21日和25日创设了1.12亿份、2亿份和1亿份招行认沽权证，按创设当天权证的均价计算，中信证券获得创设收入8.16亿元。由于招商认沽权证的行权价仅为5.48元，未来行权的可能性很小，因此权证的创设收入只需剔除很少的利息成本，基本上就是利润。
中信证券去年在权证创设上的收入仅为1.2亿元，远低于公司今年在这项业务上的收入。
我们预测中信证券2007、2008年的EPS为2.46元和3.37元，目前2007年市盈率为23.7倍，08年市盈率为17.3倍，给予“买入”评级。
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