航空：国内航油出厂价上调800元/吨，燃油附加费同步上调

    安信证券分析师 吴莉

    一、国内航空煤油出厂价格上调800元/吨，本次油价上调超市场预期：①本次国内航油出厂价上调后将与目前新加坡航油价格（约125美元/桶）接轨。国内航油出厂价格将由6840元/吨上升至7640元/吨，综合采购成本将由每吨6850元/吨上升至7650元/吨。②本次国内航油出厂价上调超出市场预期：一方面在当前控制通胀任务依然艰巨的背景下，航油价格上调幅度高达11.7%；另一方面近期国际原油格自4月下旬113.83美元/桶的高点回落至100美元/桶以下，5月24日三地原油加权均价变化率（基准期4月6日）回落至1.59%，并未达到《石油价格管理办法（试行）》中“当国际市场原油价格连续22个工作日移动平均价格变化超过4%，可调整国内成品油价格”的规定。③不考虑燃油附加费调整，本次国内油价上调后将使国航、南航、东航、海航2011年EPS下降0.076元、0.13元、0.089元、0.092元。
　　二、燃油附加费800公里以下、以上航段将分别上涨20元/人、30元/人至80元/人、140元/人，静态测算可覆盖本次油价上涨约75%的成本增支：①目前燃油附加费标准为800公里以下航段60元/人、800公里以上航段110元/人，按照国内燃油附加费与国内航油综合采购成本联动机制计算，本次调整后燃油附加费标准应为800公里以下80元/人、800公里以上航段140元/人。②燃油附加费联动上调，将增加国航、南航、东航、海航2011年EPS0.056元、0.10元、0.069元、0.067元，不考虑其它因素约可覆盖75%航油成本增支。综合考虑油价和燃油附加费上调，国航、南航、东航、海航2011年EPS将下降约0.02元、0.03元、0.02元、0.025元。
　　三、预计暑运行业客座率同比略有提升，但较高的燃油附加费将限制裸票票价水平上行空间：①由于去年世博会期间高基数，以及京沪高铁分流影响（预计影响行业RPK增速1%-1.2%），预计6-10月行业旅客周转量或降至9-10%。②去年8月24日空难以前日利用率较高，考虑投入运力高基数，我们预计暑运ASK同比增速约为8%。③燃油附加费已达历史次高水平，（历史最高位为2008下半年800公里以下航段80元/人、800公里以上航段150元/人）,燃油附加费占总票价约达13%，较高的燃油附加费将限制裸票票价上升。
　　四、目前航空板块动态PE为11倍，位于历史低位；PB为3倍，位于历史中低位。但由于人民币升值速度近期放缓、京沪高铁开通在即、大盘弱势振荡，短期航空股缺少催化剂。建议关注京沪高铁开通后对航空冲击影响，若京沪高铁分流影响小于预期，暑运旺季有望出现估值修复的交易性机会。
　　五、风险提示：突发事件、国际油价大幅上涨、人民币升值速度低于预期、未来高铁冲击大于预期。