3月份的靴子终于落地：年内第三次存款准备金率上调点评

    东方证券分析师 冯玉明

    事件：3月18日晚，中国人民银行决定，从2011年3月25日起再次上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。
　　研究结论：
　　此次准备金的上调在市场预期之中，它对债券市场资金面的影响有限。尽管本次存款准备金率的上调将冻结3700亿元左右的银行资金，但由于此前债市资金供给非常充足，市场对此次准备金的上调是有较强预期的。而根据我们的分析模型（见报告《准备金率政策何时结束？——数量型货币政策操作空间及影响分析》及附录），此次准备金上调后，只要信贷规模仍然严格受控，市场资金仍将充足。不过，由于不同银行之间资金松紧状况差异较大，再考虑到季末效应，银行间短期回购利率可能上升。目前银行间1天、7天、14天和1个月银行间质押式回购利率分别为1.6788%、2.0245%、2.6826%和3.8104%，我们预期本次存款准备金率上调后，1天和7天回购利率可能恢复至2%和2.4%附近的水平。
　　准备金继续上调表明央行未来仍将严控信贷，实体经济资金仍将紧张。1-2月的数据表明目前货币供应及信贷增长已经得到有效控制，在这种情况下央行再次上调准备金表明央行在防止未来信贷和货币增长出现明显反弹，这将意味着实体经济资金紧张的状况将持续。根据我们估计，1季度M1季调后的环比增速可能是几年最低的，这将对短期经济增长形成明显的制约。
　　年内存款准备金率还有上调2%的空间。我们的分析模型表明，如果公开市场操作不能有效回笼资金，则准备金率在4-6月份每月仍都有上调空间，下半年还有1次调整的空间。目前公开市场操作主要以1-3月期品种为主，这些资金仍在年内到期，并不能从根本上回收资金，除非1年期央票发行规模的放量将会影响到公开市场操作年内到期资金规模的大小，而前期公开市场操作回笼力度的加大可能只会影响到存款准备金率上调的具体时点，不影响我们对存款准备金率上限（22.5%）
　　的判断。
　　受准备金调整和季末因素影响债市收益率或平坦化上行。自从2月下旬以来本轮债市的小行情主要由资金宽裕推动，尤其是在日本地震之后，在避险情绪的带动下，投机盘疯狂进入，导致收益全线大幅下行。但是考虑到3月CPI可能达到5.5%的水平，以及2季度各月CPI在5%以上的可能性较大，长端收益率下行的空间在目前水平继续下行的空间十分有限。近日国库现金定存招标利率高达6.23%，可以看出在频繁上调存款准备金率导致货币派生速度大幅下降，小银行流动性依然不容乐观，而大银行资金面却十分宽裕。本次准备金上缴时点正处于银行季末考核时点，不排除部分银行因流动性枯竭导致短端抛券情况的出现，我们认为短端收益率上行的可能性依然较大。
　　而季末考核时点过后，4月初将迎来3月CPI数据的公布以及再次加息的预期增强，我们认为近期债市走势可能按如下方式演绎：短端债市收益率曲线将先大幅上行，之后长端跟进，10年期国债收益率曲线有上行至4%的可能。若10年期国债上行至4%，我们认为将是利率产品较好的配置时点。近期建议关注由季末效应带来的短债配置性投资机会。
　　固定收益首席分析师 冯玉明