央行上调存款准备金率快评：短期冲击比较确定，长期影响不容忽视

    国信证券分析师：李怀定

    事项：央行2月18日决定，从2011年2月24日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。
　　评论：
　　本次上调背景：回笼流动性，缓解基准利率上行压力本次央行上调准备金率基本符合我们之前认为在月底前就有很大上调压力的判断。我们一直认为春节后央行面临强大的流动性回笼压力，春节后乃至接下来的两个月份准备金率具有明显的压力。首先就春节后的2月份而言，历史上，春节后的3周公开市场（此处需要把公开市场与准备金率当作一个工具）通常都是大幅净回笼的，但春节后截至到上周末央行在公开市场都是净投放的（共计净投放1330亿），即使本周央行在公开市场加大3个月央票利率的发行，最终应该还是净投放的，这意味着2月份准备金率必须至少上调1次，否则很难实现大幅净回笼（实际上，本次上调0.5个百分点回笼规模只有3500亿左右，这意味春节后的2月份净回笼最多就2150亿，如果考虑最后一周净投放的概率比较大，那最终春节后的2月份净回笼规模就更少，如果根据历史经验分析，本月接下来说不定还有一次差额准备金率的调整可能）；其次是3、4月份，目前3、4月份公开市场到期规模为6870亿与5060亿，历史上3、4月份公开市场基本上都是净回笼的，其中3月份净回笼规模通常在2500亿以上，4月份净回笼力度相对较小，这意味即使只从公开市场到期资金规模角度来讲，3、4月份央行很有可能需要回笼的规模就高达9400亿和5000亿，如果考虑之前展期的准备金率在3月份要到期，那么3月份回笼的规模就有可能高达1.2万亿以上（10月份上调4大行及招商、民生两家股份行准备金率回笼的力度大概在3000亿以内），因此我们认为3月份除10月份的那次准备金率将会被再次展期外，剩下的9400亿的回笼力度可能会使得央行将会面临所有政策工具齐用的尴尬局面，基准利率预计也会上调。正是基于此判断，我们一直认为央行在基准利率上面临强大的压力，本次准备金率的上调其实也是为了缓解基准利率的上行压力（因为我们认为6、7月份基准利率如同3月份一样，上调的可能性非常大，这意味着央行上半年的基准利率上行次数很可能是至少2次，而不是市场上所说的1-2次）。
　　实际上，我们一直认为今年央行在准备金率上调上必须有所创新，否则在巨大的外部流动性压力下（我们估计1月份外汇占款新增规模可能在4-5000亿左右，历史上仅低于08同期水平），目前的回笼流动性效果可能是无效的（参见1月16日准备金率上调快评，我们当时的建议是希望央行要求商业银行以外汇形式来上缴人民币存款准备金率）。
　　对债市影响：短期冲击比较确定，长期影响不容忽视鉴于本次准备金率的调整时点（2月24日）与中石化转债申购时点接近（2月23日），因此本次准备金率上调对债市的资金短期冲进比较大应该是比较确定的，但我们认为即使是长期的负面影响也是不容忽视的。市场上有部分人士认为本次准备金率上调只是前期中性政策的延续（当然我们认为当前的政策与其说中性，还不如说从紧，只不过这种从紧与能不能紧缩信贷并无太大的关联，信贷是紧不下来，不是不想紧），也有部分人士认为因为3月份公开市场到期资金规模比较大，所以进入3月份后，市场的资金面状况会有所缓解，因此该部分人士就准备金率的上调对债市的负面冲击预期的比较乐观。但我们认为，正如前文分析那样，准备金率和基准利率3月份就有同时上调压力，尤其是准备金率，后期还有诸多次上调压力，因此目前的货币的政策谈不上中性货币政策。
　　目前的债市收益率对配臵机构已经具有很强的吸引力，以5年AA银行间企业债为里，目前3个月、6个月和1年的持有期分析报名其可对冲40BP、80BP、100BP的收益率上行风险，而且目前的收益率已经接近07-08年的高点，但我们认为虽然从6个月和1年期角度来看，该类债券的确具有很强的配臵价值（实际上，我们在年报中的投资策略就是“前期缩短久期，择机拉长久期”），但如果以3个月期间角度来看，我们依然认为风险较难控制。因为目前全球通胀有加剧的可能（1月份中国主要贸易伙伴国CPI环比上涨2.39%，为98年以来的第3高），当前众多国家都面临这加息周期，并且07-08年期间当时的全球经济是向下的，而当前全球经济是向上的，因此我们认为07-08年的债券收益率高点未必具有很强的可比性，在目前债券收益率期限结构比较平坦化的背景下，货币市场资金利率中枢水平的不断调高对债券收益率，尤其是中长端具有很大的负面影响，建议机构控制风险，继续谨慎等待。对于必须配臵债券的机构，我们认为可以适当持有久期相对较短的高收益率，尤其是3年期左右，毕竟其保护度高达60BP（AA银企债，持有3个月），还是比较可观的。