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发布时间： |
2010年09月29日 16:33 |
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国金证券：进一步解放思想看水泥股机会(荐股)
半年报业绩概述：业绩代表过去时，但水泥上市公司整体上半年业绩表现基本符合我们预期：在我们考察的样本总体中，出货量增长23.86%，吨收入增长2.90%；但是吨毛利同比下降0.78 元/吨；吨费用节省3.12 元/吨；得益于吨费用的下降，总体吨净利上升了3.03 元/吨，几乎等于吨费用下降的总额。尤其一个重要现象需要注意：水泥上市公司的出货量、盈利能力等指标都持续大幅度优于行业平均水平，行业利润将进一步向龙头呈现集中的趋势。
近期在与投资者交流过程中，我们认为有几个观点需要进一步强调：
其一，需进一步解放思想看待水泥股作为周期股的投资特征：水泥股的周期性从来都是由需求的周期性和供给的周期性共同来决定的，需求的周期性主要由宏观经济和固定资产投资的周期性来决定，而供给的周期性则由水泥行业投资者根据盈利预期的变化对产能投放的动机而定（盈利预期好增加产能、盈利预期坏就减少产能投放）。
而从我们近期与投资者交流的情况来看，投资者似乎更加习惯于重视需求面周期的变化，而弱化或者忽视供给面周期变化趋势，但目前时点往后看，在需求预期摇摆不定的情况下（当然，西北尤其新疆的需求是确定的），实际从水泥行业供给面运行轨迹来看，有三点是非常确定的――也就是我们前期逻辑中水泥是“调结构”的重要受益行业。
A，从供给面的新增投放来看：从2009 年9 月30 日以来，除了个别省份之外，水泥行业基本没有审批新线，我们在8 月15 日的报告中也明确指出，水泥行业投资增速将在2010 年4 季度变成零增长或者负增长，即使2011 年还有部分产能将投产（我们预计1～1.5 亿吨之间），但2012 年行业几乎没有新增产能，这点是非常确定的――而放眼看其他周期性行业，似乎很难找到供给面趋势如此确定的行业了。
B，从供给面的淘汰来看：淘汰之事，从近期投资者的心态来看，理解和相信之情较以往深刻，分歧在于今年淘汰的名单中有“水份”，我们需要强调的是：此次公布有监督的意义，让所有的“水份”在今年“一刀切”，挤干以后淘汰产能中可能含“水份”，明年以后的淘汰量将没有“水份”！而2011～2012 年至少还有接近2 亿吨以上的扎扎实实的淘汰量。――而放眼其他周期性行业，确定还有20％左右淘汰空间的行业似乎也不多见。
C，从供给面的行业结构特征来看：扶持水泥的兼并重组的政策即将出台，我们不多提这个的好处（实质好处可能就体现在并购贷款，以及破除并购过程中的行政壁垒），需要看到的是在新增产能已经被控制的情况下，大企业要发展只有并购这一条路了。即使目前并购价格日趋提升，有的已经超过了500 元/吨（基本符合我们在3 月份《吨EV 上升条件充分》中的判断），但似乎挡不住大企业大发展的决心，我们可能会更加期待大型企业之间的并购或将在明后两年大规模进行。
关于行业结构这块，我们还要强调在上周《提前海螺水泥的推荐顺序》中的一个重要观点：华东水泥涨价是现象，节能限电是促成这次涨价的原因，更深层次的原因在于限电限产导致了短期供给边际发生了变化，而水泥无库存的特点从而导致了价格大幅度上涨，我们试想，如果未来行业结构能够使大企业能有效地通过调控供给的边际来提升价格和利润率水平，这块弹性也非常大，要知道过去3 年华东市场的利润率一直趴在底部水平，恢复到正常的利润率水平的话，这块业绩弹性空间也很大！
其二，在水泥股的投资逻辑中，我们一直认为估值的重要性要远远大于 EPS的重要性，尤其行业季节性变化导致了的价格上涨或下跌对EPS 导致的短期影响不会对股价形成大幅度影响（除非超预期的变化），主要还是看未来的预期或者投资逻辑是否顺畅。（从2008 年4 季度、2009 年４季度已经从正反两方面印证了这个观点）
以上的分析和陈述是我们认为的水泥行业是“保增长，调结构”受益逻辑中对“调结构”结合近期交流情况的阐述一些主要观点。
对于后续水泥股走势，我们仍维持较为乐观的判断：水泥股仍是机构投资者获取超额收益的重要行业，目前的估值水平并未反映调结构（供给面做减法，以及行业结构将持续改善）的良好预期，而从一个2 年左右的时间周期来看，水泥股可能在需求面预期摇摆不定（看好的投资者认为保障房和水利设施投资、以及新疆等西北大开发将使固定资产投资增速仍将保持20％以上的增速；而不看好的投资者认为房地产投资增速将大幅下降，而铁公基投资也进入尾声阶段），供给面预期趋势确定的情况下，走出“振荡向上”的持续性趋势。
对于估值的看法：目前时点是三季度末期，而基于供给面做减法很确定的情况下，2012 年供需景气明显趋好，我们认为可以提高行业的目标估值到未来6～12 个月2011 年15～20 倍估值，新疆区域鉴于需求非常确定，可以给予2011 年接近或超过20 倍估值水平。
我们首先看到的行业性机会，投资标的来看，延续之前“保增长、调结构”两条线投资逻辑：
其一，鉴于行业整体供需的判断，以及行业结构持续改善的特征，将海螺水泥和冀东水泥并列此逻辑的首位（冀东水泥今年以来一直是排序首位，海螺水泥是8 月19 日调整为与冀东水泥并列首位），按照2011 年15～16 倍估值来看待的话，未来6～12 个月目标价格为海螺水泥30 元、冀东水泥28 元。接下来的排序是塔牌集团、华新水泥等水泥公司。
其二，鉴于西北大开发，新疆、甘肃等区域需求持续强劲的逻辑，我们将新疆水泥股，以及类新疆（甘肃）水泥股置于此逻辑的前列，青松建化、天山股份、祁连山是该逻辑的重点推荐公司，按照2011 年18～25 倍估值来看待话，未来6～12 个月目标估值分别为青松建化30 元（待配股数量公布后再相应比例调整目标价格）、天山股份30 元、祁连山25 元。而赛马实业目前一直处于停牌过程中，我们认为赛马实业复牌后估值仍有较大修复空间。（国金证券研究所）
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