2季度策略：经济反弹显现股市振荡上行

    实体经济反弹在即，反转难言。领先指标、行业数据和政策效果使我们相信经济反弹在二季度显现。国际上，美国经济下滑有减速迹象，带来下半年经济止跌企稳的希望，但更为低迷的欧洲和日本使外围经济总体的萎缩可能到2010年才有改观。中国消费、出口和房地产投资如期放缓，出口有望下半年企稳，但这三个部门年内仍将继续拖累增长。面对持久性需求结构的变化，中国未来经济持续增长的动力来自包括房地产在内的消费和服务业。然而经济转型难以一蹴而就，给目前经济反弹的力度和持续度带来疑问。
　　“过剩”流动性趋缓，货币政策放松仍有空间。流动性成为近期推动市场乐观情绪的重要因素。全球主要经济体已纷纷宣布实施数量型货币放松，并致力于疏通货币传导机制，国际市场流动性应该继续有所改善。中国的宽松货币政策已经收到初步效果，但一季度超过4万亿的新增贷款水平将难以持续，未贴现承兑票据量的减少、国债发行加速、到期央票与国债量下降、外汇占款增长放缓等都对市场流动性有负面影响。但我们相信中国仍有足够空间维持较宽松的货币政策，如上述因素使货币供应增速放缓或市场利率趋势性走强，本季度中后期可能出现新一轮包括法定准备金率与利率下调等的政策变化，利好对利率与货币供应敏感的行业如金融、资产型的高杠杆企业等。
　　持续复苏、复苏错觉和“后泡沫”时期的股市表现如何？从成熟市场典型代表的美国股市的历史表现来看，经济复苏后如果能持续走稳的话（82、92、03年），股市表现先冲高后走平，快速上升期平均持续大约8个月，而后经历长达10个月的横盘震荡阶段；而如果经济反弹之后未能企稳（复苏错觉）（1980、1990前期），股市前高后低，重新探底。日本和台湾“后泡沫”时期的股市亦是冲高回落，呈现倒“V”形。
　　A股投资策略：与1季度相比，宏观经济环比改善的确定性显著加强，市场流动性依然保持充裕，因此，我们对2季度A股市场走势的判断是，自去年11月份以来A股的波浪式反弹将得以延续；行业配置上关注两类公司：受益于经济环比改善确定性增强，存在补涨需求的金融、交通运输及基础设施板块；以及高贝塔周期性强但是前期涨幅不大的板块，例如煤炭（主要是动力煤）、钢铁、造纸、航空等。但是考虑到巨额投资拉动政策的持续性、终端需求的不确定性以及IPO重启等因素都可能使得股市振荡加剧，全年股市呈现“先高后平”或者“先高后低”走势的概率较大，随着股市振荡上行，应逐渐由前期涨幅较大的强周期性板块转向弱周期的防御性板块。
　　港股投资策略：充沛的流动性、经济数据环比改善以及投资组合较低的贝塔值将推动大盘中短期延续三月份震荡上行的走势。但汇率与价格的不稳定性、基本面可见度仍然较低、以及多项事件风险如新增贷款下滑、美国银行压力测试、权重股股东减持等皆使大盘及个股维持较大波动及减缓整体涨幅。投资者可能在回调时继续增加投资组合风险配置，短期追逐较“落后”而基本面较弱的周期性板块如煤炭、钢铁、航运、资本品等，不过我们并不建议过度追涨，大盘中金融业及能源表现应该优于大盘。我们估计本季度交易范围恒指在13000-16600、国企指数在7300-9800。
　　政策专题：（１）中国经济未来更迫切需要解决的是结构性失衡的问题。放松部分行业的准入门槛，尤其是对消费服务业的管制放松，鼓励民营资本进入到非资源依赖型行业，将成为促进经济可持续发展的有效途径之一。这些行业主要集中在医疗、教育、传媒、电信服务相关内容提供商以及产品制造商、金融、民用航空等。与此同时，放松价格管制的进程也将推进，关注水、电、油、天然气相关领域的定价机制市场化带来的投资机会。（2）全球数量型放松货币政策盛行以图再通胀。大萧条的历史表明，加大货币供应在中短期内刺激名义需求，长期内必将增加通胀压力。目前的数量型货币政策思路起源于对大萧条的研究，其盛行必将带来货币的竞争性贬值，也将打乱原有体系下相对比较稳定的增长和物价预期。基于1930年代及1970年代的历史经验，我们预计贵金属仍将受益于这种竞争性贬值，大宗商品价格则接近或已过底部，而股票则可能随盈利大幅波动，实物资产集中型行业表现领先，股市系统性的上升趋势则需要经济中出现新增长动力的支持。